[中房研協(xié)]“三支箭”是手段，恢復(fù)市場信心是根本

??熱點(diǎn)回放

??11月份以來，金融支持房地產(chǎn)領(lǐng)域政策頻出，繼國有銀行向優(yōu)質(zhì)房企提供超萬億元授信馳援、中債增進(jìn)公司支持首批三家民營房企發(fā)債之后，證監(jiān)會(huì)再度放開上市房企和涉房上市公司的股權(quán)融資，各路資金加速入場以保證融資渠道全面打通，身處困境的房企迎來金融支持“三箭齊發(fā)”的重大利好時(shí)刻。

??支持房企股權(quán)融資的“第三支箭”比預(yù)期中來得更快、力度更大。結(jié)合實(shí)際情況和深究政策內(nèi)容來看，從信貸融資、債券融資再到股權(quán)融資，“三支箭”發(fā)出的效果究竟如何？能獲得金融政策支持的房企范圍有多大？政策導(dǎo)向的思路到底是保交付還是保市場主體？出險(xiǎn)企業(yè)能否走出困局，仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，在“三支箭”政策引導(dǎo)之下，是否意味著“三道紅線”管控迎來退出時(shí)刻?一番救市后又能在多大程度上提振樓市？房地產(chǎn)行業(yè)的定位和導(dǎo)向?qū)l(fā)生哪些變化？本期內(nèi)參將作相關(guān)分析。

??各方觀點(diǎn)

??易居企業(yè)集團(tuán)首席執(zhí)行官丁祖昱認(rèn)為，近期的支持政策表面在“救”，實(shí)則核心仍在于“穩(wěn)”，支持資金優(yōu)先流入相對比較優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)健的民營房企，使這部分企業(yè)得以率先企穩(wěn)，以免風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延。需要注意的是，政策短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)市場基本面。在政策信號(hào)明確的情況下，缺失的信心有望逐步重塑，那些尚在觀望的潛在置業(yè)群體或?qū)㈥懤m(xù)入市，房地產(chǎn)交易也將逐步回歸穩(wěn)定，預(yù)計(jì)到明年二季度可能形成市場底。對于房企來說，在短期銷售依舊疲軟的背景下，只有耐心等待預(yù)期修復(fù)、需求端改善，市場筑底回升、銷售回款得到保障，才能讓企業(yè)真正走出困境。

??中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇主席原國務(wù)院參事夏斌認(rèn)為，銀行和政府協(xié)調(diào)幫助紓困，至于選擇哪些房企，給予哪些不同方式的保交樓救助，不能以頭部企業(yè)、非頭部企業(yè)劃分，不能以國企、民企劃分，而應(yīng)該秉持市場原則，按照企業(yè)治理和項(xiàng)目公司的經(jīng)營質(zhì)量劃分。不要浪費(fèi)這次防止局部性危機(jī)的機(jī)會(huì)，在守住保交樓、穩(wěn)社會(huì)的前提下，重組、轉(zhuǎn)型一批房地產(chǎn)公司，必須破產(chǎn)一批早已經(jīng)經(jīng)營不善，嚴(yán)重資不抵債的房地產(chǎn)公司。

??經(jīng)濟(jì)學(xué)者任澤平認(rèn)為，近期的穩(wěn)樓市“三箭齊發(fā)”傳遞了重要信號(hào)：1、部分房企上岸了，增信、展期、續(xù)貸、股權(quán)融資，這些工具都來了。2、不是所有房企都能上岸，保的是三好生現(xiàn)金流，而不是非三好生的資不抵債。3、上岸的房企重組，剩者為王；沒上岸的房企被重組、從此退出歷史舞臺(tái)。大洗牌，大出清，大變局。展望后市，未來有兩大拐點(diǎn)，政策拐點(diǎn)和市場拐點(diǎn)。近期重磅穩(wěn)樓市政策主要修復(fù)優(yōu)質(zhì)房企融資端，部分房企三好生迎來了困境反轉(zhuǎn)的階段性改善，暫時(shí)拿到了救命錢和上岸的船票，意味著房地產(chǎn)的政策拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。但是，市場拐點(diǎn)未現(xiàn)，短期居民購房信心和能力還未明顯恢復(fù)，房企還將面對房地產(chǎn)市場低迷的時(shí)間考驗(yàn)，以及保交樓的良心考驗(yàn)。

??浙報(bào)傳媒地產(chǎn)研究院院長丁建剛認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)射出的“第三支箭”政策和所謂的前兩支箭一樣，對于陷入困境的房企來說，這些融資，在某種意義上都是債務(wù)的展期。對它們來說，這只是有限度的續(xù)命，而不是真正的治病救命。真正的治病救命，需要的是市場復(fù)蘇，銷售端帶來的回血。所有這些續(xù)命的救市措施，通常只給企業(yè)半年到一年的喘息機(jī)會(huì)，如果市場信心和銷售不能恢復(fù)到正常，仍然無法解決陷入危機(jī)的房企的根本問題。

??諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心首席分析師王小嬙認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的資金壓力大，流動(dòng)性不足，改善資產(chǎn)負(fù)債表顯得尤為重要，從而增強(qiáng)現(xiàn)金流的流動(dòng)性，提高資金使用效率。“第三支箭”相較于“第二支箭”是股權(quán)融資，不會(huì)增加房企的負(fù)債，這有利于降低房企的資產(chǎn)負(fù)債率，也是緩解現(xiàn)金流壓力的主要途徑之一。在行業(yè)資金偏緊的背景下，對民營房企的融資支持對行業(yè)的發(fā)展有著重要作用，有利于提升行業(yè)的信心，有助于房地產(chǎn)市場活躍度的提升，但對于房地產(chǎn)市場來說，不僅供應(yīng)端面臨資金壓力，需求端對于未來的收入預(yù)期降低也是阻礙市場恢復(fù)的原因之一，市場加速恢復(fù)需要供需兩端的政策支持。

??IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)信心不足，樓市明顯萎縮，市場回暖存在較大不確定性。之前的各項(xiàng)邊際寬松政策顯效有限，此時(shí)如果房企采取公開募資的形式很難獲得市場支持，而市場中房企板塊當(dāng)前更多的是以作二級市場短線的為多，所以采取定增方式募資則可排除公開增發(fā)中的不確定性，提升募資的成功率，這對于增強(qiáng)房企的核心資本、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與改善流動(dòng)性都是十分重要的和非常關(guān)鍵的。這也是為何定增成為再融資開閘后首選的方式的主要原因。相比此前，“第三支箭”政策要實(shí)在得多，從股權(quán)層面強(qiáng)化房企的核心資本，從而改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性基本面，再發(fā)揮杠桿效應(yīng)和推動(dòng)同業(yè)并購，實(shí)際效果就很快產(chǎn)生了。

??申萬宏源研究員袁豪認(rèn)為，本次房企股權(quán)融資放開意味著“既要保項(xiàng)目、更要保主體”政策的持續(xù)有力推進(jìn)，一方面對于短期資金略有困難的房企進(jìn)行有力的保主體，另一方面推動(dòng)優(yōu)質(zhì)房企收并購出險(xiǎn)房企或出險(xiǎn)項(xiàng)目，也有利于國企央企進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)地產(chǎn)資源整合協(xié)同。政策推動(dòng)下，涉房企業(yè)有望迎來并購重組潮，從而加快出險(xiǎn)上市房企重組，加快房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清。

??東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇認(rèn)為，后續(xù)關(guān)注核心是“三支箭”涉及資金何時(shí)落地，哪些房企能夠恢復(fù)重組上市，或是借到更為廉價(jià)的并購貸款，才能借力做大做強(qiáng)。目前來看優(yōu)質(zhì)民企大概率得到支持，但未來發(fā)展空間仍不確定，融資資金能否用于拿地、拓展布局暫不明朗。大方向看，配套資金仍以“輸血”保交樓保民生為主。此外，受疫情反復(fù)等影響，房地產(chǎn)需求側(cè)及消費(fèi)者信心恢復(fù)仍需時(shí)日，這也需要相關(guān)政策進(jìn)一步發(fā)力。

??中歐國際工商學(xué)院教授盛松成認(rèn)為，“三支箭”政策試圖解決供求問題，要求金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)更大責(zé)任，允許部分貸款展期，短期內(nèi)緩解不良貸款快速積累的壓力，幫助開發(fā)商穩(wěn)定營運(yùn)，有助恢復(fù)市場信心，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場將可軟著陸。

??中房分析     

??地產(chǎn)融資的“三支箭”依次落地，保交付和保房企三好生的思路徹底明確

??從放松銀行信貸的“第一支箭”，到放松債券融資的“第二支箭”，再到月底重啟股權(quán)融資的“第三支箭”，監(jiān)管層拿出了壓箱底的政策支持。尤其是時(shí)隔多年后房企股權(quán)融資的重新開閘，旨在不直接增加房企負(fù)債規(guī)模的同時(shí)，也同樣為房企融資提供充足的渠道，救市的緊迫性由此可見一斑。至此，整個(gè)銀行、債券和證券市場針對房企的金融支持路徑相繼打開，高層對于行業(yè)的紓困方向也從之前的“保交付”向“保主場主體”轉(zhuǎn)換。供給側(cè)的資金支持將有效遏制未來優(yōu)質(zhì)規(guī)模房企不斷暴雷的趨勢，一定程度上防止房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，穩(wěn)健經(jīng)營的優(yōu)良房企將迎利好，降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，推動(dòng)行業(yè)盡快走上良性循環(huán)和健康發(fā)展的軌道。

??但透過現(xiàn)象看本質(zhì)，無論是銀行和債券融資，還是股權(quán)融資，都與出險(xiǎn)房企和困難的中小房企無關(guān)，能受益的仍是央企國企和少數(shù)優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)。從目前已實(shí)行的部分融資政策來看，因信貸和債券“前兩支箭”受益的融資主體和融資規(guī)模相當(dāng)有限，且需要開發(fā)商提供合格抵押物、擔(dān)保和反擔(dān)保，這對不少民營房企來說有一定難度。而此次發(fā)布的“第三支箭”尺度看似很大，但陷入流動(dòng)性危機(jī)的房企事實(shí)上很難再獲得資本市場的認(rèn)可，這類房企通過市場重組或憑借其股價(jià)和市值作股權(quán)融資的難度極大。由此可見，“三支箭”帶來的積極影響僅作用于部分房企，經(jīng)營穩(wěn)定但短期流動(dòng)性緊張的央國企開發(fā)商勢必率先迎來信用修復(fù)，一定程度上避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。而其他民企開發(fā)商依然如履薄冰，面臨更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有進(jìn)一步更為有力的政策推動(dòng)，其出險(xiǎn)出清還會(huì)繼續(xù)。因而后續(xù)需要關(guān)注的核心是融資“三支箭”的落實(shí)情況，涉及的資金何時(shí)落地，即房企資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流的真實(shí)改善情況，避免實(shí)際紓困行動(dòng)跟不上政策出臺(tái)初衷。

??“三道紅線”到“三箭齊發(fā)”，房地產(chǎn)金融政策導(dǎo)向的徹底扭轉(zhuǎn)

??兩年前，在防止房地產(chǎn)泡沫化的指導(dǎo)思想下，“三道紅線”政策出臺(tái)，將房企幾項(xiàng)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)同融資規(guī)模直接掛鉤，限制了房企融資規(guī)模增長空間?？梢钥隙ǖ氖牵叭兰t線”在實(shí)施的兩年里成效顯著，為防御信貸資金過度流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的目標(biāo)已經(jīng)完成。如今，行業(yè)已發(fā)生了重大改變，在市場快速降溫，部分房企因流動(dòng)性壓力出現(xiàn)債務(wù)逾期而引發(fā)了系列問題的背景下，穩(wěn)樓市“三支箭”依次落地，形成了信貸、債券、股權(quán)等三大融資政策支持體系。

??從“三道紅線”到“三箭齊發(fā)”，這意味著金融政策導(dǎo)向已經(jīng)徹底扭轉(zhuǎn)，由之前嚴(yán)防死守資金流入房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向了放開房企股權(quán)融資，優(yōu)化房企資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也即通過壓箱底的政策爭取保住市場尚存的優(yōu)質(zhì)房企，為保障其資金鏈不出現(xiàn)斷裂，助力行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。但需要注意的是，高層加大對房地產(chǎn)領(lǐng)域的支持，而不是鼓勵(lì)房地產(chǎn)行業(yè)再重回過快增長的老路，金融支持政策在條文中明確了重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)和將資金用于特定領(lǐng)域等。因此，市場主體也應(yīng)合理運(yùn)用好系列金融支持政策，并吸取過去行業(yè)發(fā)展中存在的杠桿率過高、金融化過度等教訓(xùn)，探索新的發(fā)展模式。

??房地產(chǎn)股權(quán)融資的重啟短期內(nèi)對行業(yè)整體的刺激作用有限

??隨著房企融資渠道的全面打通，特別是“三箭齊發(fā)”涉及的資金及時(shí)落地后，房企資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流或迎來實(shí)質(zhì)性改善，國央企開發(fā)商與資質(zhì)優(yōu)良的大型民營房企后續(xù)出險(xiǎn)的概率會(huì)有所下降，并為行業(yè)帶來更多利好，有助于市場信心的加速恢復(fù)。但樓市的企穩(wěn)和預(yù)期的改善最終依舊取決于銷售端的復(fù)蘇，只有房企能夠恢復(fù)自我“造血”才能維持可持續(xù)的發(fā)展。因此房地產(chǎn)融資的“三支箭”短期內(nèi)仍無法扭轉(zhuǎn)行業(yè)整體的下行趨勢。尤其是已爆雷的房企仍將經(jīng)歷行業(yè)出清的過程，這些出險(xiǎn)房企還是要通過重組債務(wù)，并借機(jī)引入戰(zhàn)略投資者和金融股權(quán)融資，從而優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和恢復(fù)自身流動(dòng)性，同時(shí)通過強(qiáng)力促銷，在改善現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上推動(dòng)債權(quán)融資，讓企業(yè)運(yùn)營逐步恢復(fù)正常來實(shí)現(xiàn)自救。

??短期來看，樓市的整體下行壓力目前仍未止住。在就業(yè)和收入的預(yù)期并未改善，疊加國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，居民入市意愿很難提振，房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)回暖仍存在很大的不確定性。但值得一提的是，近期廣州率先實(shí)質(zhì)性地放松了疫情管控措施，隨著全國性疫情防控措施的大幅優(yōu)化和調(diào)整，這將對于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以行業(yè)的回暖起至關(guān)重要的作用。

??中長期來看，行業(yè)將步入新的發(fā)展階段，在“房住不炒”“租購并舉”的基調(diào)下，未來房地產(chǎn)市場的發(fā)展方向?qū)⒂伞百彙毕颉白赓彶⑴e”轉(zhuǎn)變，商品房市場和保障房市場共同發(fā)力。聚焦未來房企的命運(yùn)，必須看到，經(jīng)過這波洗牌后，房地產(chǎn)開發(fā)商數(shù)量或?qū)⒋蠓葴p少，部分經(jīng)營不善的房企自然會(huì)被淘汰、退出市場，而經(jīng)營有方的房企或通過并購重組做大做強(qiáng)，有利于房地產(chǎn)市場更好地新陳代謝和健康發(fā)展。全國性市場或主要由國央企背景的房企主導(dǎo)，爆雷的民營房企不排除后續(xù)將由國央企參與重組而成為混改制開發(fā)商，并逐漸收縮投資范圍，深耕區(qū)域或細(xì)分市場。