[克而瑞]綠城中國(guó)：有信心完成3100億目標(biāo) 未來(lái)投資收斂聚焦

??核心觀點(diǎn)

??【上半年新增貨值轉(zhuǎn)化率升至60%，有信心完成3100億目標(biāo)】2022上半年綠城合同銷售額1128億元（自投：849億元，代建：279億元），同比減少34.3%，回款率處110%的高位，平均去化率約42%。銷售市場(chǎng)疲軟的狀態(tài)下，綠城新項(xiàng)目周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升，新增貨值年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)化率同比提升23pct至60%。1-7月綠城銷售目標(biāo)完成率45.2%，下半年可售貨值3819億元（自投：3016億元），自投項(xiàng)目可售貨值中一二線占比78%，新推貨值占比61%，新推貨值排名前六城市依次是杭州、西安、北京、寧波、天津、上海，合計(jì)貨值950億元，高能級(jí)城市成交量已有企穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，管理層表示有信心完成3100億元保底目標(biāo)。

??【紓困類項(xiàng)目代建需求成新增長(zhǎng)點(diǎn)，資方代建平均收費(fèi)530元/平】上半年綠城新拓代建費(fèi)同比增長(zhǎng)26.1%，新拓項(xiàng)目平均收費(fèi)從去年同期的267元/平增至307元/平，緣于2021年四季度綠城開(kāi)始拓展金融機(jī)構(gòu)客戶，上半年金融機(jī)構(gòu)委托代建項(xiàng)目總建面占比7.9%，平均收費(fèi)529元/平。截至2022年中期政府及國(guó)企在建項(xiàng)目面積占比73.8%、金融機(jī)構(gòu)2.1%、民營(yíng)企業(yè)24.1%，政府及國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)成為主要委托方，一定程度上能夠保障未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)增長(zhǎng)。隨著民營(yíng)房企的陸續(xù)離場(chǎng)，綠城合作代建比例有所放緩，帶動(dòng)綜合毛利率升至50.4%，同比增加2.9pct。

??【杭州、北京新增貨值占比78%，未來(lái)投資聚焦10+25城】上半年綠城新拓項(xiàng)目權(quán)益比明顯提升，拿地金額權(quán)益比同比增加7.2pct至76%，按金額計(jì)權(quán)益拿地銷售比0.67，投資強(qiáng)度高于TOP10房企平均水平。期內(nèi)土拍市場(chǎng)機(jī)會(huì)較多，綠城對(duì)并購(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度，參與杭州、北京、寧波等城集中供地，一二線新增貨值占比90%，杭州和北京兩大核心城市新增貨值占比78%。為適應(yīng)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，綠城管理層業(yè)績(jī)會(huì)上透露，未來(lái)重點(diǎn)布局10（戰(zhàn)略）+25（機(jī)會(huì)）的城市，組織模式將從原先擴(kuò)張的三級(jí)管控收縮為二級(jí)架構(gòu)。

??【結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目低權(quán)益比拖累利潤(rùn)水平，核心歸母凈利率跌至5.8%】2022上半年綠城結(jié)轉(zhuǎn)收入602億元，同比大幅增長(zhǎng)90%；受年內(nèi)銷售整體偏弱的影響，期末全口徑已售未結(jié)3131億元，較年初減少5.4%，合同負(fù)債/近一年結(jié)轉(zhuǎn)收入1.17倍,保障后續(xù)1-2年?duì)I收結(jié)轉(zhuǎn)。期內(nèi)毛利率17.4%，凈利率略下滑至7.5%，歸結(jié)于計(jì)提匯兌損失、金融資產(chǎn)和投資物業(yè)重估損失以及稅項(xiàng)費(fèi)用的增加。由于期內(nèi)綠城結(jié)轉(zhuǎn)的并表項(xiàng)目權(quán)益比較低，權(quán)益利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)速度雖然可觀但利潤(rùn)率有待提升。若剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利同比增加36.7%至37.3億元，核心歸母凈利5.8%，同比減少1.8pct。

??【境內(nèi)外發(fā)債額同比增長(zhǎng)69%，融資渠道通暢】上半年綠城融資渠道通暢，境內(nèi)外發(fā)債總額折合約211億元，同比增長(zhǎng)68.8%，并按計(jì)劃逐步贖回到期的永續(xù)債，期末永續(xù)債余額大幅縮減至25億，預(yù)計(jì)2023年底前清零。綠城匯報(bào)監(jiān)管部門“三條紅線”指標(biāo)處黃檔，其中剔除預(yù)售監(jiān)管資金后的非受限現(xiàn)金短債比1.65，6-8月主動(dòng)提前償還4億美金銀團(tuán)貸款，下半年還剩余的公開(kāi)市場(chǎng)境內(nèi)到期44億元、境外到期不到800萬(wàn)的銀團(tuán)貸款，流動(dòng)性充足、償債壓力不大。

??01

??銷售

??上半年新增貨值轉(zhuǎn)化率升至60%

??有信心完成3100億目標(biāo)

??2022上半年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷售額1128億元，合同銷售面積539萬(wàn)平，同比減少34.3%和25.6%，對(duì)全年保底目標(biāo)（3100億元）完成率36.4%，回款率同比增長(zhǎng)15pct至110%。其中，代建業(yè)務(wù)對(duì)銷售貢獻(xiàn)度與前期基本持平，上半年代建銷售額279億元，同比減少19.8%，對(duì)銷售額的貢獻(xiàn)24.7%，較去年同期增長(zhǎng)4.5pct，與去年全年比較變化不大；代建銷售面積200萬(wàn)平，同比減少16.3%。

??2022上半年自投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)合同銷售額和面積分別849億元、339萬(wàn)平，同比減少38%和30.1%，排名升至第10，同比降幅基本與TOP10房企均值相當(dāng)。值得關(guān)注的是，上半年綠城自投項(xiàng)目實(shí)際供貨約2029億元，平均去化率約42%，較去年同期的68%大幅減少26pct。銷售市場(chǎng)疲軟的狀態(tài)下，綠城自身不斷提高新項(xiàng)目周轉(zhuǎn)持續(xù)提速，新增貨值年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)化率同比提升23pct至60%。

       得益于綠城持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率、強(qiáng)化一二線及核心城市的深耕力度，上半年一二線銷售額占比85%，其中杭州、寧波、北京銷售額破90億，多城排名當(dāng)?shù)厍笆?。值得注意的是，期?nèi)銷售額權(quán)益比例同比增加2.4pct至53.4%，仍處相對(duì)低位，在地產(chǎn)已告別高增長(zhǎng)的階段后，未來(lái)綠城可適當(dāng)提高權(quán)益比來(lái)保障權(quán)益利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

??2022年綠城保底銷售目標(biāo)3100億元（沖刺目標(biāo)3300億元），1-7月綠城目標(biāo)完成率45.2%，管理層表示絕對(duì)有信心完成3100億元指標(biāo)。下半年綠城可售貨值3819億元，其中自投項(xiàng)目可售貨值3016億元，長(zhǎng)三角占比55%、一二線占比78%。下半年自投項(xiàng)目的新推貨值占比60.9%（其中首開(kāi)占比19.5%），新推貨值排名前六城市依次是杭州、西安、北京、寧波、天津、上海，合計(jì)貨值950億元，占新推貨值比重的50%。高能級(jí)城市成交量已有企穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，全年保底目標(biāo)完成壓力不大。

??02

??代建

??紓困類項(xiàng)目代建需求成新增長(zhǎng)點(diǎn)

??資方代建平均收費(fèi)530元/平

??綠城管理新拓業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，上半年新拓代建建面同比增長(zhǎng)9.9%至1323萬(wàn)平，新拓項(xiàng)目代建費(fèi)同比增長(zhǎng)26.1%至40.6億元，平均收費(fèi)從去年同期的267元/平增至307元/平，緣于2021年四季度綠城開(kāi)始金融機(jī)構(gòu)客戶的拓展，上半年金融機(jī)構(gòu)代建項(xiàng)目建面占比7.9%，平均收費(fèi)529元/平，為紓困項(xiàng)目提供代建服務(wù)具有一定門檻，短期來(lái)看這類業(yè)務(wù)將成為綠城管理新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

??房地產(chǎn)景氣度下滑催生出更多代建需求，綠城管理從原先主要服務(wù)中小開(kāi)發(fā)商，逐漸轉(zhuǎn)向承接政府保障性住房、產(chǎn)業(yè)園、市政配套以及AMC、金融機(jī)構(gòu)、地方城投、央企國(guó)企的新增代建需求。按期末在建面積計(jì)算，政府及國(guó)企項(xiàng)目委托占比73.8%、金融機(jī)構(gòu)2.1%、民營(yíng)企業(yè)24.1%。當(dāng)前政府主導(dǎo)的保障房建設(shè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，疊加房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)蔓延下央企國(guó)企拿地比例的大幅上升，以及金融機(jī)構(gòu)、AMC等資方項(xiàng)目紓困下代建需求的大幅增長(zhǎng)，政府及國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)成為代建的主要委托方，一定程度上能夠保障未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)增長(zhǎng)。隨著民營(yíng)房企的陸續(xù)離場(chǎng)，綠城合作代建比例有所放緩，上半年合作代建收入占總代建收入的比重29%，較前期明顯收窄，進(jìn)一步帶動(dòng)代建業(yè)務(wù)綜合毛利率升至50.4%，同比增加2.9pct。

??截至2022年中期，綠城管理項(xiàng)目數(shù)量增加390個(gè)，合約項(xiàng)目管理建面9430萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)12.3%，在建面積4480萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)2.7%。區(qū)域繼續(xù)聚焦長(zhǎng)三角、環(huán)渤海及京津冀、珠三角和成渝五大核心經(jīng)濟(jì)圈，五大核心經(jīng)濟(jì)圈合約項(xiàng)目可售貨值4400億元，占全部可售貨值的75.1%，其中長(zhǎng)三角可售貨值占比31.9%，環(huán)渤海及京津冀合計(jì)占比24.4%，珠三角16.7%，成渝2.1%。

??03

??投資

??杭州、北京新增貨值占比78%

??未來(lái)聚焦10+25城

??2022上半年綠城新增20宗地塊，拿地建面313萬(wàn)平，同比減少73.7%，新增貨值同比大幅減少65.8%至731億元，約為原全年新增貨值目標(biāo)（2500-3000億元）的三分之一。投資量大幅收縮的同時(shí)，新拓項(xiàng)目權(quán)益比明顯提升，上半年綠城權(quán)益土地款支出304億元，拿地金額權(quán)益比同比增加7.2pct至76%，按金額計(jì)權(quán)益拿地銷售比0.67，遠(yuǎn)高于TOP10房企均值，投資強(qiáng)度超權(quán)益銷售回款40%紅線。

??由于上半年土地市場(chǎng)機(jī)會(huì)較多，綠城相較以往降低了非公開(kāi)市場(chǎng)的參與力度，對(duì)并購(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度。上半年綠城參與杭州、北京、寧波、南京等城市土拍集中供地的競(jìng)拍，一二線新增貨值占比90%，投資聚焦于戰(zhàn)略核心城市，杭州和北京兩大核心城市新增貨值占比78%。由于上半年土地市場(chǎng)參與競(jìng)價(jià)的房企數(shù)量偏少，地塊利潤(rùn)率明顯改善，綠城北京首拍地塊凈利率接近10%、杭州接近9%。

??綠城管理層業(yè)績(jī)會(huì)上披露，為適應(yīng)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，未來(lái)重點(diǎn)布局10（戰(zhàn)略）+25（機(jī)會(huì)）的城市，投資收斂聚焦的同時(shí)，管理半徑也隨之收縮，組織模式將從原先擴(kuò)張的三級(jí)管控收縮為二級(jí)架構(gòu)，從以前的放權(quán)調(diào)整為現(xiàn)在的收權(quán)，未來(lái)會(huì)弱化區(qū)域、強(qiáng)化項(xiàng)目群，匹配當(dāng)前精細(xì)化運(yùn)營(yíng)需要。

??隨著綠城投資較以往更為聚焦于核心城市核心板塊，2022年中期土地儲(chǔ)備均價(jià)占當(dāng)期銷售均價(jià)較年初增加4.2pct至29.5%，整體獲地成本控制合理范圍內(nèi)。期末綠城土地儲(chǔ)備建面5649萬(wàn)平（權(quán)益比55.9%），可售建面約3762萬(wàn)平，可滿足未來(lái)3-4年的需求?？傌浿?252億元，按貨值分布來(lái)看，長(zhǎng)三角及環(huán)渤海占比54%和22%，一二線76%；杭州、寧波、北京單城貨值超900億元，疊加上海、南京、廣州、深圳、武漢、成都和西安10個(gè)戰(zhàn)略核心城市合計(jì)貨值4720億元，占總貨值的51%。綠城土儲(chǔ)聚焦于一二線核心城市，倉(cāng)位較重城市后期銷售恢復(fù)程度相對(duì)有保證，投資安全邊界較高。

??04

??盈利

??結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目低權(quán)益比拖累利潤(rùn)水平

??核心歸母凈利率跌至5.8%

??2022上半年綠城營(yíng)業(yè)總收入647.3億元，同比大幅增長(zhǎng)79.1%，結(jié)轉(zhuǎn)收入601.8億元，同比大幅增長(zhǎng)89.6%。開(kāi)發(fā)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)速度可觀，但受年內(nèi)銷售整體偏弱的影響，截至2022年中期全口徑的已售未結(jié)資源3131億元，較年初減少5.4%，合同負(fù)債較年初減少6.9%至1385.8億元，對(duì)近一年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)降至1.17倍（2021年末：1.66），滿足未來(lái)1-2年的結(jié)轉(zhuǎn)需要。

??盈利能力方面，上半年綜合毛利率17.4%，較去年同期下滑4.6pct,緣于限價(jià)以及過(guò)往幾年寧波、杭州等地拿地成本不斷攀升所致。根據(jù)管理層披露，已售未結(jié)項(xiàng)目的毛利率也維持在當(dāng)前水平。上半年綠城凈利率同比減少3.3pct至7.5%，除與毛利率減少有關(guān)外，還歸因于3點(diǎn)：1）因美元升值，賬面確認(rèn)11億元的匯兌損失；2）金融資產(chǎn)、投資物業(yè)重估損失計(jì)提約3.85億元，同比增加146.2%；3）結(jié)轉(zhuǎn)量大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致的稅項(xiàng)費(fèi)用同比增加42.2%至28.6億元。

??值得注意的是，上半年綠城結(jié)轉(zhuǎn)的并表項(xiàng)目權(quán)益比較低，10個(gè)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中3個(gè)項(xiàng)目綠城持股比例低于40%，結(jié)轉(zhuǎn)額最高的義烏萬(wàn)家風(fēng)華綠城僅占到25.8%，導(dǎo)致上半年少數(shù)股東損益占比同比增長(zhǎng)24.8pct至62.9%，處行業(yè)高位。上半年歸母凈利潤(rùn)同比減少25.5%至18.01億元，歸母凈利率只有2.78%。若剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利同比增加36.7%至37.3億元，核心歸母凈利5.8%，同比減少1.8pct；若再剔除永續(xù)債分紅后，實(shí)際的核心歸母凈利35.9億元，同比增長(zhǎng)73%，對(duì)應(yīng)核心歸母凈利率5.5%，較去年同期減少0.2pct，綠城逐步將到期的永續(xù)債贖回，核心盈利能力逐漸修復(fù)。

??05

??償債

??境內(nèi)外發(fā)債額同比增長(zhǎng)69%

??融資渠道通暢

??2022上半年綠城平均融資成本4.5%，同比減少0.1pct，其中境內(nèi)公開(kāi)發(fā)債平均利率3.33%，較去年同期下降40bps；境外評(píng)級(jí)及展望保持穩(wěn)定，成功發(fā)行4億美金3年期票息2.3%綠債、1.5億美金票息4.7%高級(jí)票據(jù)，疊加半年內(nèi)境內(nèi)發(fā)行的175.78億元債券，境內(nèi)外發(fā)債總額折合約211億元，同比增長(zhǎng)68.8%，融資渠道通暢。截至2022年中期綠城加權(quán)融資成本4.4%，較年初下滑0.1pct，融資能力持續(xù)提升。

??從融資渠道依賴程度來(lái)看，期末綠城對(duì)銀行貸款、公司債、ABS及優(yōu)先票據(jù)等傳統(tǒng)融資渠道依賴有所提升，而非標(biāo)借款以及永續(xù)債較年初分別減少1.4pct、6pct至1.2%、1.8%。上半年綠城按計(jì)劃逐步贖回永續(xù)債82.5億，期末余額25.1億，預(yù)計(jì)2023年底前清零，未來(lái)盈利能力可能得到改善。

??受上半年銷售市場(chǎng)顯著下行以及企業(yè)投資力度依然較大的影響，2022上半年末綠城持有現(xiàn)金較年初減少11.6%至632.2億元。若扣除抵押銀行存量及預(yù)售資金監(jiān)管余額（2022H：132億元，2021年末:110億元）后，可動(dòng)用現(xiàn)金450億元，較年初減少21.5%，剔除預(yù)售監(jiān)管資金后的非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.79降至1.65，流動(dòng)性充足。此外，綠城匯報(bào)監(jiān)管部門的扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率71.8%（較年初增長(zhǎng)1.5pct）、凈資產(chǎn)負(fù)債率71.5%（較年初增長(zhǎng)19.5pct）,三條紅線處于黃檔范疇，但核心指標(biāo)有所趨弱。

??期末短債規(guī)模272億元，占比下降至19.5%，6-8月綠城主動(dòng)提前償還4億美金銀團(tuán)貸款，下半年還剩余的公開(kāi)市場(chǎng)境內(nèi)到期44億元、境外到期不到800萬(wàn)的銀團(tuán)貸款，其他美元債都要到2024年之后陸續(xù)到期，償債壓力整體不大。

??值得注意的是，過(guò)去一段時(shí)間綠城少數(shù)股東權(quán)益及合聯(lián)營(yíng)投資權(quán)益增長(zhǎng)過(guò)快，一定程度上降低了資產(chǎn)負(fù)債表的透明度，合作項(xiàng)目的表外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。