[克而瑞]華發(fā)股份：開發(fā)經(jīng)營穩(wěn)健向好 可持續(xù)發(fā)展動能強勁

??2018年下半年以來，行業(yè)進入周期性調整，“黑馬”不再以“快”突圍，轉向以“穩(wěn)”取勝。2021年下半年，行業(yè)流動性危機和企業(yè)信用危機爆發(fā)，市場資源資金加速向更為穩(wěn)健的央國企靠攏，為“國資國企”帶來彎道超車契機。

??華發(fā)股份背靠珠海國資委，憑借穩(wěn)健的經(jīng)營面，今年上半年規(guī)模躍進行業(yè)TOP20，同時融資工作有序開展，資金流入穩(wěn)定，可持續(xù)發(fā)展能力凸顯?；诖?，我們將通過“華發(fā)系列”上、下篇，深入企業(yè)“內(nèi)核”，從開發(fā)經(jīng)營、產(chǎn)品服務、運營等多維度探究其發(fā)展邏輯以及可持續(xù)發(fā)展能力所在。本文為系列上篇，主要聚焦于企業(yè)發(fā)展歷程、開發(fā)主業(yè)規(guī)模和效益，分析其經(jīng)營面的競爭力。

??背靠珠海國資委

??樹立“中而美”國企典范

??1、歷經(jīng)四十余載, 大股東國企信用背書保駕護航

??華發(fā)股份，全稱珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司，組建于1992年，前身為珠海經(jīng)濟特區(qū)華發(fā)房地產(chǎn)公司，始創(chuàng)于1980年，至今已有40余年發(fā)展史。早期立足珠海，以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主業(yè)，后期在資本加持下，通過全國化與多元化戰(zhàn)略布局，實施深耕與外拓并舉、主業(yè)與多元業(yè)務并進的發(fā)展路徑，逐步成長為以住宅為主業(yè)，商業(yè)運營與上下游產(chǎn)業(yè)鏈同步發(fā)展的“一核兩翼”格局的全國綜合性企業(yè)。 

??自2004年在上海證券交易所掛牌上市以來，華發(fā)股份的股權結構呈現(xiàn)分散化，但大股東控制權相對穩(wěn)定，從而也保證了戰(zhàn)略決策與經(jīng)營的穩(wěn)步推進。2021年末，前十大股東總計持股占比41.38%，其中控股母公司華發(fā)集團直接持股24.2%，并通過控股公司珠海華發(fā)綜合發(fā)展及其一致行動人華金證券融匯314號單一資產(chǎn)管理計劃間接持股4.29%，合計持股占比28.49%。 

??華發(fā)集團是珠海最大的綜合型國有企業(yè)集團，背靠珠海市國資委控股和廣東省財政廳，資源豐富，綜合實力雄厚。依托華發(fā)集團的國企信用背書與資源協(xié)同，為華發(fā)股份高效經(jīng)營、穩(wěn)健發(fā)展構筑起了一道有力“護城河”。尤其是進入“國資國企”時代，華發(fā)集團的背景優(yōu)勢將為企業(yè)帶來更多的機遇。

??2、發(fā)家于珠海，從“深根固本”到“全國開花” 

??目前，華發(fā)股份已經(jīng)完成珠海大區(qū)、華東大區(qū)、華南大區(qū)、北方大區(qū)及北京區(qū)域“4+1全國性戰(zhàn)略布局，全國化布局基本成型。從珠海走向全國，華發(fā)股份的布局進程平穩(wěn)，通過合理布點、以點及面逐步外拓，整體節(jié)奏把控與企業(yè)發(fā)展階段相適配，大致可分為以下幾個階段： 

??1992-2003年，大本營沉淀期。該階段正處于我國房地產(chǎn)市場興起初期，企業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務也在培育期，立足珠海，深根固本，專注大本營深耕。期間，以鴻景花園、美景山莊、九洲花園等多個項目打響品牌，為其在珠海的影響力以及龍頭地位打下基礎。

??2004-2007年，異地開發(fā)試水期，打開中山市場。該階段隨著房地產(chǎn)市場高速增長，企業(yè)發(fā)展進程也提檔。2004年2月25日，華發(fā)股份在上交所上市，打開資本市場。同年，收購了中山華發(fā)生態(tài)園及中山紫悅山苑項目，進入中山市場，邁出異地開發(fā)第一步。隨后，珠海、中山“雙核”格局形成，并維持了較長時間。

??2008-2011年，異地擴張突破期，走出珠三角區(qū)域。該階段企業(yè)在“立足珠海，面向全國”戰(zhàn)略目標指引下，走出珠海、中山市場，開拓了包頭、大連、南寧、沈陽、盤錦等潛力二三線城市，也拉開全國化布局序幕，整體擴張進程仍謹慎保守。 

??2012-2019年，全國化布局加速期，完成“6+1”區(qū)域布局。2012 年開始，華發(fā)股份全面實施“立足珠海，面向全國，開拓海外”戰(zhàn)略，加快全國化布局，通過公開競購、合作開發(fā)、收并購等方式進駐了北京、深圳、廣州、南京、武漢等數(shù)十個城市，填補了一二線核心城市的空白。2018、2019年新進城市數(shù)量最多，也是全國化布局關鍵年。截至2019年底，完成了珠海、華南、華東、華中、北方、山東 6 大區(qū)域以及北京公司的“6+1”區(qū)域布局。 

??2020年至今，聚焦優(yōu)化期，形成“4+1”戰(zhàn)略布局。該階段企業(yè)戰(zhàn)略進一步升級，減少新進城市，深入實施“戰(zhàn)略深耕、精準布局”投拓策略，聚焦大灣區(qū)、長三角、京津冀及長江經(jīng)濟帶，加強核心城市競爭力，優(yōu)化區(qū)域布局。截至2021年底，成功布局北京、上海、廣州、深圳等內(nèi)地近50座重要城市，形成珠海大區(qū)、華東大區(qū)、 華南大區(qū)、北方大區(qū)及北京區(qū)域的“4+1”戰(zhàn)略布局。

??3、堅持“中而美”定位，規(guī)模發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)健

??全國化布局的推進，也帶動了華發(fā)股份規(guī)模擴張。從規(guī)模走勢來看，2015年之前在深耕戰(zhàn)略下，銷售表現(xiàn)平穩(wěn)有序。2015、2016年，得益于異地擴張取得突破性進展，順利進入部分一二線熱點城市，戰(zhàn)略擴張成效初步顯現(xiàn)，疊加行情加持，在去庫存政策刺激下，市場迎來一波高峰期，尤其是2016年呈現(xiàn)全國性“普漲”，企業(yè)業(yè)績順勢起跳，并實現(xiàn)“兩級跳”。2015年銷售規(guī)模首破百億，2016年進一步升至357.25億元，銷售增速分別達到55%、168.6%。

??經(jīng)歷2017年短暫的政策調控適應期，2018年開始，隨著全國化布局全面鋪排，大大分散了區(qū)域集中性風險，同時實施“3-6-9”高周轉戰(zhàn)略，業(yè)績迎來新一輪高增長，增速連續(xù)三年保持在高位，2020年首次破千億，達1205億元。經(jīng)計算，2017-2020年復合增長率為57.2%。

??2021年至今，在行業(yè)流動性緊張、市場降溫、房企普降的背景下，華發(fā)股份仍保持了穩(wěn)健的態(tài)勢，今年上半年實現(xiàn)全口徑銷售業(yè)績493.9億元，盡管不比2021年同期，但明顯好于同規(guī)模房企及行業(yè)整體，行業(yè)地位躍進TOP20。

??不難發(fā)現(xiàn)，華發(fā)股份兩輪高增長期，2015、2016年抓住了高行情，順勢而為，為千億打下基礎。2018年至今，經(jīng)歷逆勢沖高到維穩(wěn)，行業(yè)地位更是不斷提升和鞏固，從2018年第47位，到今年上半年第17位，整體展現(xiàn)出良好的穿越周期能力，今年全年預期將繼續(xù)保持優(yōu)勢地位。

??珠海戰(zhàn)略地位突出

??合作開發(fā)賦能規(guī)模增長

??1、采取“按需定投”策略，土地去化周期高于同規(guī)模房企

2018年開始，行業(yè)進入下行調整周期，市場不確定性增加，華發(fā)股份的投拓策略應勢轉向“按需定投”。以拿地銷售比（拿地金額/銷售額）進一步衡量企業(yè)的投資力度，可以發(fā)現(xiàn)，2018、2019年，拿地銷售比連續(xù)大幅下行，投資態(tài)度轉向謹慎。2020年在千億目標指引下，企業(yè)加大補貨力度，拿地銷售比達到近5年小峰值，但也遠低于2017年。2021年至今，企業(yè)在珠海、上海、杭州、成都等地相繼補倉，隨著財務端、投資端政策調控收緊，疊加市場遇冷，投資風險積聚，企業(yè)拿地銷售比一直維持在0.15以下低位區(qū)。

??在“按需定投”策略以及快周轉模式下，華發(fā)股份土地去化周期從高位回落。根據(jù)克而瑞《2021年中國房企總土儲貨值排行榜TOP100》，截至2021年末，華發(fā)股份總土儲貨值5303.4億元，土地去化周期4.4年，而2017年該數(shù)值為10.8年。但與典型同規(guī)模房企相比，總土儲貨值與土地去化周期都位于前列，具備一定比較優(yōu)勢，將為業(yè)績實現(xiàn)提供相對充足的保障。

??2、合作開發(fā)撐起“半邊天”，國企聯(lián)合賦能市場拓展

??進入行業(yè)下行周期，合作拿地、聯(lián)合開發(fā)模式有效發(fā)揮了分散企業(yè)資金壓力、減少市場進入風險、撬動規(guī)模增長等作用，引發(fā)熱潮。截至2021年底，華發(fā)股份投資儲備項目共計202個，其中以不同形式合作的項目占半數(shù)，整體平均權益占比67%。

??從近年合作拿地情況來看，華發(fā)股份主要選擇穩(wěn)健性較好、具備央國企背景企業(yè)合作，包括招商蛇口、華潤置地、中國金茂、建發(fā)房產(chǎn)、（西安）紫薇地產(chǎn)、（廈門）象嶼地產(chǎn)、武漢城建等。合作方的企業(yè)資質對于合作項目的順利推進、品牌品質市場認可度都極為重要，華發(fā)股份在這一方面風險把控顯然較為謹慎。同時可以發(fā)現(xiàn)，合作拿地項目大多位于上海、深圳、廣州、杭州等一二線熱點城市,是企業(yè)高能級城市戰(zhàn)略的重要實現(xiàn)路徑。

??隨著行業(yè)流動性危機爆發(fā)，民企整體表現(xiàn)出較高脆弱性，暴雷違約概率提高，穩(wěn)健性較好的央國企成為行業(yè)主角和合作優(yōu)選。在此趨勢下，具備國企信用背書的華發(fā)股份無疑也迎來合作機遇期。特別是在集中供地政策下，熱點城市優(yōu)勢地塊價高、競爭大，聯(lián)合拿地成為企業(yè)增加土地儲備、實施深耕戰(zhàn)略、鞏固市場份額的重要方式。今年，華發(fā)股份即與建發(fā)房產(chǎn)聯(lián)合拿下上海閔行區(qū)兩宗地，成交總價高達56.4億元。

??3、大本營資源儲備豐厚，一二線城市土儲占比達9成

??珠海作為大本營，一直是企業(yè)城市投資布局的重中之重。在多年深耕戰(zhàn)略下，珠海積累了豐厚的土地儲備資源，截至2021年末，土儲建面近500萬平方米，約占企業(yè)總土儲建面2成，顯著高于其他城市儲備規(guī)模，在企業(yè)戰(zhàn)略地位突出。

??經(jīng)計算，一二線城市土地儲備資源占比已達9成，且核心城市的資源集中度較高，這些城市也將成為企業(yè)未來業(yè)績的主要來源。在市場不確定性積聚的背景下，深耕戰(zhàn)略在行業(yè)形成共識，是穩(wěn)定業(yè)績的有效之策，加強核心城市布局有利于構筑市場競爭力和深耕優(yōu)勢。

??經(jīng)營效益整體維穩(wěn)

??資金面增強可持續(xù)發(fā)展力

??1、利潤率逆勢回升，珠海區(qū)域提供有力盈利支撐

??近年來，行業(yè)盈利持續(xù)下行探底，房企利潤率普降態(tài)勢顯著，在此大勢下，華發(fā)股份營收與利潤規(guī)模仍維持增長，利潤率有所波動，但整體可控。2021年，整體毛利率為25.8%（其中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務毛利率為25.6%）、凈利率為9.1%，較2020年均有所反彈，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營韌性。

??具體來看，不同區(qū)域盈利水平呈現(xiàn)差異化。大本營珠海區(qū)域在保證“流量”的同時，也兼顧了“效益”，深耕效益對企業(yè)整體盈利水平起到了很好的支撐作用，2020、2021年在行業(yè)整體毛利率持續(xù)下探趨勢下，穩(wěn)定在高位區(qū)，分別高達48.4%、41.4%。作為大本營，華發(fā)股份在珠海項目選擇、產(chǎn)品定位、品牌沉淀、營銷對路等方面都擁有比較優(yōu)勢，是實現(xiàn)效益最大化的資本。

目前外拓區(qū)域更多承擔了“流量”作用，2021年華南大區(qū)、華東大區(qū)、北京區(qū)域毛利率水平都只有百分之十幾。未來，企業(yè)需要通過核心城市深耕出效益，同時注重在各城市流量項目與利潤項目布局的合理配比，提高經(jīng)營效率。

??2、“三道紅線”強勢轉綠，有利于保障融資通暢

??在政策強調控背景下，債務、資金成為房企經(jīng)營效益實現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展的最軟肋。從華發(fā)股份歷年財務指標來看，現(xiàn)金短債比、凈負債率長期處于安全線以外，壓力指數(shù)高居不下。2018年以來，指標優(yōu)化趨向明顯，但“緩調”仍需較長時間。但隨著“三道紅線”政策落地，降負債成為行業(yè)主旋律，驅動企業(yè)加速調整，2021年實現(xiàn)有息負債有效降低，短期債務降幅超過40%，并且“三道紅線”成功達標轉綠，現(xiàn)金短債比增至1.84，凈負債率降至80.3%，扣除預收賬款的資產(chǎn)負債率也下浮至67.1%。

??華發(fā)股份強勢“轉綠”有利于保障融資通暢。行業(yè)下行周期，流動性至關重要，因流動性問題違約、暴雷已經(jīng)成為高頻事件，“三道紅線”直接關系到企業(yè)融資總量受限程度，轉綠可以盡可能地降低融資政策阻力，接受“外部輸血”。

??3、國企背景“引流”效應凸顯，資金流入穩(wěn)定

??2021年下半年以來，行業(yè)不確定性積聚、房企整體脆弱性提高，穩(wěn)健性較高的央國企成為行業(yè)主角，備受資本市場青睞，同時多項政策鼓勵、引導優(yōu)質房企優(yōu)先融資，“引流”優(yōu)勢進一步凸顯出來。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年上半年，100家典型房企累計融資總量4126億元，較2021年同期大幅減少49%。百家典型房企平均融資成本為4.29%，其中央國企融資成本僅為3.29%，而民企融資成本則到達了5.27%。

??華發(fā)股份作為地方龍頭上市企業(yè)，得益于國企信用背書和集團關聯(lián)方資源優(yōu)勢，保持了有序的融資安排。2021年末以來，華發(fā)股份多次在債券市場亮相，取得較好的發(fā)行效果，通過中期票據(jù)，公司債、供應鏈ABS等多元化融資方式，融資額度累計超過百億元，并且積極探索創(chuàng)新公開市場債券融資品種，在長租類REITs領域，注冊規(guī)模累計超過100億，發(fā)行規(guī)模超過70億，在行業(yè)內(nèi)穩(wěn)居發(fā)行規(guī)模頭部房企行列。同時，融資成本也能控制得當，保持在較低水平，為資金面提供了充足補充，助力企業(yè)安全穿越周期，增強可持續(xù)發(fā)展能力。

??總結：當前，華發(fā)股份已然成長為“中而美”國企典范，開發(fā)主業(yè)穩(wěn)健增長，行業(yè)地位不斷鞏固，發(fā)展勢頭積極向好。尤其是隨著行業(yè)流動性危機和企業(yè)信用危機爆發(fā)，“國資國企”時代到來，市場資源資金加速向更為穩(wěn)健的央國企靠攏。華發(fā)股份擁有大股東華發(fā)集團的國企信用背書，無疑是紅利的優(yōu)先受益者，有利于在行業(yè)和資本市場爭取更多的主動權。強大的股東背景和穩(wěn)健的經(jīng)營性現(xiàn)金流，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展注入強動能，未來增長預期得到進一步拉升。