[貝殼研究院]房企融資年報：2020年債市風云下的房企融資六大特征

??2020年，房企們經歷著比以往更多的考驗，可以概括為“上半年的集體‘抗疫’與下半年的網傳融資新規(guī)”。我們判斷疫情對行業(yè)和房企的影響是短期的，而網傳“三道紅線”的融資新規(guī)影響則會是更為長期和深遠的，將推動行業(yè)邏輯變革加速進行。貝殼研究院通過對2020年房企融資表現的盤點，總結出六點顯著特征，希望能從特征中揭示過去，展望未來。

??金融政策：防風險、強監(jiān)管、樹決心

??回顧2020年房地產相關的金融政策，全年前松后緊大致分為四個階段，分別為第一階段，1月23日前，延續(xù)2019年末趨緊的金融環(huán)境；第二階段，武漢封城作為全國抗疫的節(jié)點，在此之后政府多以“六穩(wěn)”為核心，幫扶企業(yè)紓困，給予積極但不刺激的相對寬松政策；第三階段，隨著社會經濟秩序的正常化，政策逐步在個別領域收緊；第四階段，8月20日住建部、央行召開重點房企座談會，會后網傳“三道紅線”盛傳，對房企的金融監(jiān)管嚴厲程度拉升至新高度，以及12月31日，央行、銀保監(jiān)會調整房地產銀行業(yè)金融機構貸款比例，對銀行業(yè)金融機構建立房地產貸款集中度管理制度，將監(jiān)管升級延續(xù)至年末，并向2021年釋放出金融監(jiān)管的決心。

??今年在金融監(jiān)管層面起到重點突破作用的是融資新規(guī)，即網傳“三道紅線”，是調控從市場端到機制層面的突破。此次新規(guī)與房企實際經營現狀充分結合，做到“一企一策”、“因企施策”的精準調控。結合“十四五”規(guī)劃中對“房住不炒”總基調的強調與促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展方向的堅持，未來對行業(yè)的調控與房企的監(jiān)管將不會放松，融資新規(guī)或將逐漸擴大適用范圍，融資新規(guī)將作為房地產行業(yè)長效機制的重要方向，將開啟行業(yè)邏輯變革的新時代。

??融資規(guī)模：規(guī)模新高，增速回落

??根據貝殼研究院統(tǒng)計，2020年房企境內外債券融資累計約12132億元人民幣，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，累計同比增長3%，累計增幅較2019年同期收窄10個百分點。自2018年房企債券融資規(guī)模連續(xù)兩年增速收窄，金融調控效果顯現，金融體系的穩(wěn)健性不斷提升。在全球疫情的影響下與國內行業(yè)快速修復的發(fā)展中，我國堅持以防風險為前提，將房地產行業(yè)融資規(guī)模控制在合理的低增速水平中，以促進房地產行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

整體來看，2020年境內融資通道基本通暢，隨著三、四季度金融監(jiān)管的不斷升級與債務違約事件的影響，料中期境內金融環(huán)境呈趨緊預期，境外債市隨著疫情的反復將保持較高不確定預期。在防風險的背景下，預計房企債券融資難度將不斷升級，2021年在擴大適用融資新規(guī)的影響下，更多房企主動“降負”，全年融資規(guī)模將保持低位。中小型房企或將率先感受到債市的緊張壓力。

??融資結構：境內強韌，境外低迷

??2020年境外債券規(guī)模折合人民幣約4519億元，同比減少18.3%，境外規(guī)模占比約37%，較2019年下降10個百分點，與2018年占比相近。年內境外債市自4月“零發(fā)債”后至年末，境外發(fā)債規(guī)模低位波動。歲末年初，境外疫情多次反復，增加2021年全球政治經濟等多方面因素的不確定預期，預計境外債市低迷狀態(tài)恢復緩慢。

境內債市表現出較強韌性，2020年境內融資規(guī)模約7613億元，同比增加21.3%，境內債券規(guī)模占比63%。預計2021年，房地產行業(yè)受融資新規(guī)與貸款集中度管理影響，境內融資在一定流動性下呈緊張趨勢。結合境內外形勢判斷，2021年房企發(fā)債結構將仍以境內融資為主。

??票面利率：先抑后揚，整體下降

??融資成本是房企金融風險的外在反映，2020全年境內外融資票面利率較上一年均有所下降，境內平均票面利率達2015年以來低點。節(jié)奏上，上半年受到流動性寬松影響，境內外債市在不同的節(jié)點分別出現月度利率均值的低點，下半年融資成本逐漸回升。預計2021年境內融資成本延續(xù)2020年年末翹尾趨勢，境外債市保持不確定預期，短期票面利率波動較大。

另外，境內融資成本因企業(yè)性質存在一定結構性差異，2020年全年央企、國企境內平均票面利率4.08%，非央企、國企性質房企境內平均票面利率5.51%。而“永煤債違約事件”持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)相關部門與資本市場對各種“逃廢債”行為的關注，國企信用短期內將受“永煤債違約事件”影響，市場信心由結構性下滑逐漸傳導至整個行業(yè)預期階段性波動。

??利率結構：低息替代高息，標準替代非標

??房企境外融資類型相對較少，主要分為企業(yè)債、金融債與可轉債，由于金融債與可轉債的份額較小，境外發(fā)債的利率水平主要受企業(yè)債的利率影響。

??境內債券類型相對復雜，主要分為圖5的九種類型（剔除可轉債），其中超短期融資債券較為突出，在2019年3.96%的低位利率下，2020年繼續(xù)大幅下降至3.06%，2020年全年房企境內超短期融資債券發(fā)行額約1159億元，同比增長25.6%，主要是上半年突發(fā)疫情后，在融資窗口期房企增發(fā)超短期融資債拉動。

圖5與圖6結合融資成本與發(fā)債規(guī)模得出，高成本的債務規(guī)模減少，私募債這種非標準的發(fā)債規(guī)模也在大幅減少。由此預計未來房企在融資新規(guī)廣泛適用后，房企融資將呈現結構性變化，主要體現在房企更有意愿用低息債替換高息債、用標準債替換非標債等，從而持續(xù)優(yōu)化財務結構，提升抗風險等級。

??到期債務：突破萬億，壓力加劇

??2016年下半年證監(jiān)會對房企融資資金用途進行約束后，（圖7）房企發(fā)債規(guī)模與到期債務規(guī)模差額在2017-2018年之間保持相對穩(wěn)定的區(qū)間，2019年兩者差額已有所減小，2020年兩者差額區(qū)間進一步收窄。從2020年月度數據（圖8）中體現出房企在融資新規(guī)后，9月后持續(xù)出現新增發(fā)債規(guī)模不能覆蓋當期到期債務規(guī)模的情況，在年末兩者差額拉大。融資新規(guī)對房企在債券融資端的影響逐漸顯現，整體發(fā)債規(guī)模增速短期將受到抑制。

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??“償債高峰”成為近兩年房地產行業(yè)的高頻詞匯，2018-2019年兩年房企償債規(guī)模成倍增長，2020年償債規(guī)模約9154億，同比增長28.7%，2021年到期債務規(guī)模（不含2021年將發(fā)行的超短期債券）預計將達12448億元，同比增長36%，歷史性突破萬億大關，直達1.2萬億元規(guī)模，房企償債壓力繼續(xù)攀升。

??近五年房企債券融資發(fā)行周期集中在3-5年，融資新規(guī)對未來房企整體發(fā)債增速將起到一定的制約效果。在周期性影響下，預計未來3-5年后房企債券融資到期債務方可實現實質性降速，未來幾年房企現金流將保持緊張狀態(tài)。

??注：受匯率和合并發(fā)債統(tǒng)計影響，排行統(tǒng)計存在一定誤差，僅供參考。