[貝殼研究院]房企融資年報(bào)：2020年債市風(fēng)云下的房企融資六大特征

??2020年，房企們經(jīng)歷著比以往更多的考驗(yàn)，可以概括為“上半年的集體‘抗疫’與下半年的網(wǎng)傳融資新規(guī)”。我們判斷疫情對行業(yè)和房企的影響是短期的，而網(wǎng)傳“三道紅線”的融資新規(guī)影響則會是更為長期和深遠(yuǎn)的，將推動行業(yè)邏輯變革加速進(jìn)行。貝殼研究院通過對2020年房企融資表現(xiàn)的盤點(diǎn)，總結(jié)出六點(diǎn)顯著特征，希望能從特征中揭示過去，展望未來。

??金融政策：防風(fēng)險、強(qiáng)監(jiān)管、樹決心

??回顧2020年房地產(chǎn)相關(guān)的金融政策，全年前松后緊大致分為四個階段，分別為第一階段，1月23日前，延續(xù)2019年末趨緊的金融環(huán)境；第二階段，武漢封城作為全國抗疫的節(jié)點(diǎn)，在此之后政府多以“六穩(wěn)”為核心，幫扶企業(yè)紓困，給予積極但不刺激的相對寬松政策；第三階段，隨著社會經(jīng)濟(jì)秩序的正?；?，政策逐步在個別領(lǐng)域收緊；第四階段，8月20日住建部、央行召開重點(diǎn)房企座談會，會后網(wǎng)傳“三道紅線”盛傳，對房企的金融監(jiān)管嚴(yán)厲程度拉升至新高度，以及12月31日，央行、銀保監(jiān)會調(diào)整房地產(chǎn)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款比例，對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)建立房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，將監(jiān)管升級延續(xù)至年末，并向2021年釋放出金融監(jiān)管的決心。

??今年在金融監(jiān)管層面起到重點(diǎn)突破作用的是融資新規(guī)，即網(wǎng)傳“三道紅線”，是調(diào)控從市場端到機(jī)制層面的突破。此次新規(guī)與房企實(shí)際經(jīng)營現(xiàn)狀充分結(jié)合，做到“一企一策”、“因企施策”的精準(zhǔn)調(diào)控。結(jié)合“十四五”規(guī)劃中對“房住不炒”總基調(diào)的強(qiáng)調(diào)與促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展方向的堅(jiān)持，未來對行業(yè)的調(diào)控與房企的監(jiān)管將不會放松，融資新規(guī)或?qū)⒅饾u擴(kuò)大適用范圍，融資新規(guī)將作為房地產(chǎn)行業(yè)長效機(jī)制的重要方向，將開啟行業(yè)邏輯變革的新時代。

??融資規(guī)模：規(guī)模新高，增速回落

??根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2020年房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約12132億元人民幣，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，累計(jì)同比增長3%，累計(jì)增幅較2019年同期收窄10個百分點(diǎn)。自2018年房企債券融資規(guī)模連續(xù)兩年增速收窄，金融調(diào)控效果顯現(xiàn)，金融體系的穩(wěn)健性不斷提升。在全球疫情的影響下與國內(nèi)行業(yè)快速修復(fù)的發(fā)展中，我國堅(jiān)持以防風(fēng)險為前提，將房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)?？刂圃诤侠淼牡驮鏊偎街?，以促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

整體來看，2020年境內(nèi)融資通道基本通暢，隨著三、四季度金融監(jiān)管的不斷升級與債務(wù)違約事件的影響，料中期境內(nèi)金融環(huán)境呈趨緊預(yù)期，境外債市隨著疫情的反復(fù)將保持較高不確定預(yù)期。在防風(fēng)險的背景下，預(yù)計(jì)房企債券融資難度將不斷升級，2021年在擴(kuò)大適用融資新規(guī)的影響下，更多房企主動“降負(fù)”，全年融資規(guī)模將保持低位。中小型房企或?qū)⒙氏雀惺艿絺械木o張壓力。

??融資結(jié)構(gòu)：境內(nèi)強(qiáng)韌，境外低迷

??2020年境外債券規(guī)模折合人民幣約4519億元，同比減少18.3%，境外規(guī)模占比約37%，較2019年下降10個百分點(diǎn)，與2018年占比相近。年內(nèi)境外債市自4月“零發(fā)債”后至年末，境外發(fā)債規(guī)模低位波動。歲末年初，境外疫情多次反復(fù)，增加2021年全球政治經(jīng)濟(jì)等多方面因素的不確定預(yù)期，預(yù)計(jì)境外債市低迷狀態(tài)恢復(fù)緩慢。

境內(nèi)債市表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，2020年境內(nèi)融資規(guī)模約7613億元，同比增加21.3%，境內(nèi)債券規(guī)模占比63%。預(yù)計(jì)2021年，房地產(chǎn)行業(yè)受融資新規(guī)與貸款集中度管理影響，境內(nèi)融資在一定流動性下呈緊張趨勢。結(jié)合境內(nèi)外形勢判斷，2021年房企發(fā)債結(jié)構(gòu)將仍以境內(nèi)融資為主。

??票面利率：先抑后揚(yáng)，整體下降

??融資成本是房企金融風(fēng)險的外在反映，2020全年境內(nèi)外融資票面利率較上一年均有所下降，境內(nèi)平均票面利率達(dá)2015年以來低點(diǎn)。節(jié)奏上，上半年受到流動性寬松影響，境內(nèi)外債市在不同的節(jié)點(diǎn)分別出現(xiàn)月度利率均值的低點(diǎn)，下半年融資成本逐漸回升。預(yù)計(jì)2021年境內(nèi)融資成本延續(xù)2020年年末翹尾趨勢，境外債市保持不確定預(yù)期，短期票面利率波動較大。

另外，境內(nèi)融資成本因企業(yè)性質(zhì)存在一定結(jié)構(gòu)性差異，2020年全年央企、國企境內(nèi)平均票面利率4.08%，非央企、國企性質(zhì)房企境內(nèi)平均票面利率5.51%。而“永煤債違約事件”持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)相關(guān)部門與資本市場對各種“逃廢債”行為的關(guān)注，國企信用短期內(nèi)將受“永煤債違約事件”影響，市場信心由結(jié)構(gòu)性下滑逐漸傳導(dǎo)至整個行業(yè)預(yù)期階段性波動。

??利率結(jié)構(gòu)：低息替代高息，標(biāo)準(zhǔn)替代非標(biāo)

??房企境外融資類型相對較少，主要分為企業(yè)債、金融債與可轉(zhuǎn)債，由于金融債與可轉(zhuǎn)債的份額較小，境外發(fā)債的利率水平主要受企業(yè)債的利率影響。

??境內(nèi)債券類型相對復(fù)雜，主要分為圖5的九種類型（剔除可轉(zhuǎn)債），其中超短期融資債券較為突出，在2019年3.96%的低位利率下，2020年繼續(xù)大幅下降至3.06%，2020年全年房企境內(nèi)超短期融資債券發(fā)行額約1159億元，同比增長25.6%，主要是上半年突發(fā)疫情后，在融資窗口期房企增發(fā)超短期融資債拉動。

圖5與圖6結(jié)合融資成本與發(fā)債規(guī)模得出，高成本的債務(wù)規(guī)模減少，私募債這種非標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模也在大幅減少。由此預(yù)計(jì)未來房企在融資新規(guī)廣泛適用后，房企融資將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，主要體現(xiàn)在房企更有意愿用低息債替換高息債、用標(biāo)準(zhǔn)債替換非標(biāo)債等，從而持續(xù)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升抗風(fēng)險等級。

??到期債務(wù)：突破萬億，壓力加劇

??2016年下半年證監(jiān)會對房企融資資金用途進(jìn)行約束后，（圖7）房企發(fā)債規(guī)模與到期債務(wù)規(guī)模差額在2017-2018年之間保持相對穩(wěn)定的區(qū)間，2019年兩者差額已有所減小，2020年兩者差額區(qū)間進(jìn)一步收窄。從2020年月度數(shù)據(jù)（圖8）中體現(xiàn)出房企在融資新規(guī)后，9月后持續(xù)出現(xiàn)新增發(fā)債規(guī)模不能覆蓋當(dāng)期到期債務(wù)規(guī)模的情況，在年末兩者差額拉大。融資新規(guī)對房企在債券融資端的影響逐漸顯現(xiàn)，整體發(fā)債規(guī)模增速短期將受到抑制。

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??“償債高峰”成為近兩年房地產(chǎn)行業(yè)的高頻詞匯，2018-2019年兩年房企償債規(guī)模成倍增長，2020年償債規(guī)模約9154億，同比增長28.7%，2021年到期債務(wù)規(guī)模（不含2021年將發(fā)行的超短期債券）預(yù)計(jì)將達(dá)12448億元，同比增長36%，歷史性突破萬億大關(guān)，直達(dá)1.2萬億元規(guī)模，房企償債壓力繼續(xù)攀升。

??近五年房企債券融資發(fā)行周期集中在3-5年，融資新規(guī)對未來房企整體發(fā)債增速將起到一定的制約效果。在周期性影響下，預(yù)計(jì)未來3-5年后房企債券融資到期債務(wù)方可實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性降速，未來幾年房企現(xiàn)金流將保持緊張狀態(tài)。

??注：受匯率和合并發(fā)債統(tǒng)計(jì)影響，排行統(tǒng)計(jì)存在一定誤差，僅供參考。