[克而瑞]世茂集團(tuán)：銷售目標(biāo)增長(zhǎng)率16.6%

??導(dǎo) 讀

??中長(zhǎng)期銷售增速指引調(diào)低至10%以上；期內(nèi)拿地謹(jǐn)慎，權(quán)益比離目標(biāo)尚存差距；承諾歸母凈利10%以上的年化增速，仍存挑戰(zhàn)。

??【去化率下行，中長(zhǎng)期增速指引調(diào)低至10%以上】2020年世茂實(shí)現(xiàn)簽約金額3003.07億元，同比增長(zhǎng)15.47%，增速位列TOP10第4位。世茂深耕效能略顯不足，2017年以來(lái)單城市年產(chǎn)能維持20-22億元，與深耕型房企存在差距。基于地價(jià)上漲預(yù)期的評(píng)估，2020年世茂實(shí)際供貨從年初設(shè)定的5000億元調(diào)整至4800億元，可售資源面積2772萬(wàn)平，平均去化率（按面積計(jì)）61.8%，較前期65%的去化有所下滑。2021年世茂銷售目標(biāo)3300億元，目標(biāo)增長(zhǎng)率16.55%，與此同時(shí)，管理層將中長(zhǎng)期銷售增速指引從2020年中期業(yè)績(jī)會(huì)披露的20-30%調(diào)低至10%以上。 

??【拿地謹(jǐn)慎，權(quán)益比57%離目標(biāo)尚存差距】 2020年世茂投資態(tài)度謹(jǐn)慎，拿地款同比減少42%至908.02元，未完成年初設(shè)定的投資計(jì)劃（回款的50%即1126億元），拿地銷售金額比從2019年的0.6明顯放緩至0.3。2020-2024年曾被管理層定義為做強(qiáng)權(quán)益利潤(rùn)階段，但實(shí)際上2017年以來(lái)世茂拿地權(quán)益比大多低于60%。展望中長(zhǎng)期，在維持銷售10%以上增速的情況下，要實(shí)現(xiàn)管理層承諾的歸母凈利10%以上的年化增速，對(duì)純粹的房開(kāi)業(yè)務(wù)而言，仍存挑戰(zhàn)。世茂土儲(chǔ)資源優(yōu)質(zhì)，總貨值超13800億，可滿足未來(lái)4-5年需求。 

??【出售物業(yè)股權(quán)大幅貢獻(xiàn)歸母凈利，“三條紅線”全部綠檔】2020年世茂實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入1261.3億元，同比增長(zhǎng)19.78%，預(yù)收賬款/開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入0.78，未來(lái)結(jié)轉(zhuǎn)的持續(xù)性與頭部房企存在差距。綜合毛利率29.31%，同比減少1.3pct，緣于土地紅利項(xiàng)目結(jié)算減少所致；凈利率同比減少0.3pct至14.38%，主要?dú)w因于期內(nèi)銷管費(fèi)用的提升和物業(yè)重估收益的減少。期末世茂“三條紅線”指標(biāo)由黃檔轉(zhuǎn)為綠檔，1年內(nèi)到期的債務(wù)占比25%（363億元），尚未使用的融資額度700億元，短期償債壓力不大。 

??【世茂服務(wù)成功IPO，其余板塊短時(shí)間上市仍存挑戰(zhàn)】世茂集團(tuán)正式啟動(dòng)大飛機(jī)戰(zhàn)略，四大雙翼中三大非房開(kāi)（物管及其他、商業(yè)和酒店）占營(yíng)收比重6.8%，除酒店外，其余均超額完成目標(biāo)。世茂服務(wù)于2020年10月底成功IPO,過(guò)去三年間收入、凈利潤(rùn)和歸母凈利復(fù)合增長(zhǎng)均超90%，居行業(yè)前列。受疫情影響，2020年酒店和商業(yè)經(jīng)營(yíng)效益略顯乏力，其中酒店收入同比下降31.1%，商業(yè)租金同比微增1.12%至10.76億元。目前酒店和商業(yè)板塊尚未上市，短時(shí)間尋求上市仍有挑戰(zhàn)。

??去化率下行

??中長(zhǎng)期增速指引調(diào)低至10%以上

??2020年世茂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全口徑合同銷售額和面積3003.07億元和1712.6萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)15.47%和16.85%，完成全年3000億元的銷售目標(biāo)，排名躋身行業(yè)第8位，銷售金額增速超過(guò)TOP30房企14.7%的平均增速, 也超過(guò)TOP10房企9.72%的平均增速，增速位列TOP10第4位。2020年世茂回款同比增長(zhǎng)15.5%至2252億元，對(duì)應(yīng)75%的回款率，未來(lái)要加強(qiáng)銷售回款。

??2017年以來(lái)世茂單城市年產(chǎn)能維持20-22億元，2020年前十城市銷售額貢獻(xiàn)占比同比下滑2.53pct至50.38%，與深耕型房企存在差距，深耕效率略顯不足。值得注意的是，2020年開(kāi)始世茂以權(quán)益銷售和權(quán)益利潤(rùn)為考核，建立可升可降的組織架構(gòu)，業(yè)績(jī)落后的區(qū)域?qū)⒚媾R被合并的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)領(lǐng)先的區(qū)域?qū)x升為特區(qū)，以此做強(qiáng)區(qū)域，提高區(qū)域公司城市深耕的積極性。2021年1月世茂調(diào)整組織架構(gòu)，將原來(lái)9個(gè)區(qū)域公司調(diào)整為7個(gè)，山東和華中區(qū)域分別交由蘇滬和浙江區(qū)域帶教管理，粵桂區(qū)域并入海峽，同時(shí)將蘇滬和浙江都由地區(qū)公司升級(jí)為特區(qū)。

??四季度開(kāi)始土地市場(chǎng)過(guò)熱帶動(dòng)地價(jià)上漲預(yù)期，世茂適度調(diào)整供貨，尤其放緩長(zhǎng)三角和大灣區(qū)的供貨量，確?？墒垡鐑r(jià)空間。2020年世茂實(shí)際供貨從年初設(shè)定的5000億元調(diào)整至4800億元，可售資源面積2772萬(wàn)平，平均去化率（按面積計(jì)）61.8%，較前期65%的去化有所下滑。從庫(kù)存來(lái)看，2018年開(kāi)始世茂庫(kù)存開(kāi)始回升，2020年底庫(kù)存面積較期初上漲31%至1059萬(wàn)，其中已竣工未銷售較期初上漲29%，占整體庫(kù)存的20.77%。在供貨力度加大的同時(shí)，世茂需加強(qiáng)城市和地塊研究以提升去化，以防再次造成庫(kù)存去化問(wèn)題。

??世茂2021年的銷售目標(biāo)3300億元，目標(biāo)增長(zhǎng)率16.55%，與此同時(shí)，管理層將中長(zhǎng)期銷售增速指引從2020年中期業(yè)績(jī)會(huì)披露的20-30%調(diào)整至10%以上。2021年世茂計(jì)劃新供建面2037萬(wàn)平（占比65.8%），加上期末現(xiàn)房庫(kù)存220萬(wàn)平和前期滾存的839萬(wàn)平，全年累計(jì)可售建面3096萬(wàn)平，折合可售貨值5500億元，貨值去化率60%即可達(dá)成（2020年：63%），疊加可售貨值中住宅類占比75%，核心城市群貨值占比71%，結(jié)構(gòu)相對(duì)健康，全年3300億目標(biāo)完成壓力不大。根據(jù)克而瑞銷售榜單，1-3月世茂已實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額675.2億元，一季度目標(biāo)完成率超20%。

??02投 資

??拿地謹(jǐn)慎

??權(quán)益比57%離目標(biāo)尚存差距

??2020年世茂投資相較于2019年明顯放緩，拿地態(tài)度謹(jǐn)慎。2020年世茂新增土儲(chǔ)面積1534.7萬(wàn)平，同比減少50.4%。受土拍成交溢價(jià)率大幅提升的影響，2020年世茂避開(kāi)高價(jià)地，放緩拿地節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)拿地款同比減少42%至908.02元，全口徑拿地銷售金額比從2019年的0.6明顯放緩至0.3，略低于同期TOP10拿地銷售比均值0.35。其中下半年拿地款占比僅28.8%，上下半年投拓布局相對(duì)失衡，可能影響后續(xù)推貨節(jié)奏。從全年來(lái)看，未完成年初設(shè)定的投資計(jì)劃（銷售回款的50%即1126億元）。

??權(quán)益比方面，于2020年中期業(yè)績(jī)會(huì)上管理層將2020-2024年定義為做強(qiáng)權(quán)益利潤(rùn)階段，但2020年世茂投資仍維持較低權(quán)益比。2020年拿地額權(quán)益比同比減少2.1pct至56.3%，離目標(biāo)權(quán)益比65%存在明顯差距。2017年以來(lái)，世茂拿地權(quán)益比大多低于60%，入賬后可能稀釋權(quán)益利潤(rùn)；展望中長(zhǎng)期，要銷售維持10%以上增速的情況下，實(shí)現(xiàn)管理層承諾的歸母凈利10%以上的年化增速有待觀望。

??拿地結(jié)構(gòu)上，世茂持續(xù)關(guān)注三四線的投資機(jī)會(huì)，三四線拿地建面占比45.5%（僅統(tǒng)計(jì)拿地總價(jià)10億以上的項(xiàng)目），而一線和二線占比分別為6%和48.4%。從權(quán)益比來(lái)看，高能級(jí)城市競(jìng)爭(zhēng)激烈，世茂一二線拿地權(quán)益比相對(duì)偏低，三四線拿地金額的權(quán)益比66%，高于一二線拿地權(quán)益比（一線：47%，二線：57%）。中長(zhǎng)期來(lái)看，三四線缺乏人口和產(chǎn)業(yè)支撐，需求疲軟，對(duì)世茂而言，未來(lái)三四線去化情況是否會(huì)再次重蹈前期庫(kù)存問(wèn)題也有待觀察。

??世茂土儲(chǔ)可滿足未來(lái)4-5年需求。世茂拿地節(jié)奏放緩，至2020年底旗下?lián)碛?34個(gè)項(xiàng)目，總土儲(chǔ)建面較2020年中下滑2.6%至8175萬(wàn)平，總貨值超13800億，其中權(quán)益建面5011萬(wàn)平（權(quán)益比61.3%），待開(kāi)發(fā)建面2402萬(wàn)平（占比29.4%），土儲(chǔ)可保障未來(lái)4-5年的需求。世茂土儲(chǔ)均價(jià)/銷售均價(jià)30%，地貨比30.7%，處行業(yè)前列，未來(lái)盈利空間可期。土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)上，世茂大灣區(qū)和長(zhǎng)三角貨值充裕，合計(jì)貨值占比過(guò)半，其中大灣區(qū)(含香港)總貨值3950億元，占比29%，長(zhǎng)三角3450億元，占比25%，華北和福建貨值均超2400億元，分別占比18%和17%。

??03盈 利

??利潤(rùn)率穩(wěn)定

??出售物業(yè)股權(quán)大幅貢獻(xiàn)歸母凈利

??2020年世茂實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1353.53億元，同比增長(zhǎng)21.37%，其中地產(chǎn)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入1261.3億元，同比增長(zhǎng)19.78%，結(jié)轉(zhuǎn)面積同比增長(zhǎng)18.3%至830.6萬(wàn)方，結(jié)轉(zhuǎn)增速符合預(yù)期。受益于世茂銷售規(guī)模維持高增長(zhǎng)，預(yù)收賬款較期初大幅提升42.16%至1061.27億元，預(yù)收賬款/開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入從2019年的0.67提升到0.78，但覆蓋倍數(shù)仍不足1，未來(lái)結(jié)轉(zhuǎn)的持續(xù)性與頭部房企存在差距。

??盈利能力方面，世茂實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)396.67億元，同比增長(zhǎng)16.22%，綜合毛利率29.31%，同比減少1.3pct，緣于土地紅利項(xiàng)目結(jié)算減少所致，但毛利率水平仍處內(nèi)房股相對(duì)優(yōu)秀水平。2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.82%至194.62億元，凈利率同比減少0.3pct至14.38%，主要?dú)w因于期內(nèi)銷管費(fèi)用的提升和物業(yè)重估收益的減少，其中營(yíng)銷及管理費(fèi)用率（費(fèi)用/操盤額）同比增加0.7pct至4.12%。

??受合作比例過(guò)高影響，2020年少數(shù)股東損益占比提升至35.12%，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)126.28億元，同比增長(zhǎng)15.88%，對(duì)應(yīng)歸母凈利率9.33%，同比減少0.4pct。若加上出售部分世茂服務(wù)權(quán)益獲得股東應(yīng)占稅后收益29.4億元，全年世茂歸母核心凈利潤(rùn)152.23億元，同比增長(zhǎng)45.2%，對(duì)應(yīng)歸母核心凈利率13.6%，同比減少0.5pct。

??04償 債

??“三條紅線”指標(biāo)改善至綠檔

??2020年世茂平均融資成本5.6%，在市場(chǎng)利率下行趨勢(shì)下仍與去年持平。期內(nèi)，世茂境內(nèi)發(fā)行143億元公司債，均屬于長(zhǎng)期債券；7月境外發(fā)行3億美元/10年期/4.6%優(yōu)先票據(jù)。除此之外，世茂探索新型融資，2月成功發(fā)行8.5億元/3.6%的疫情金融產(chǎn)品，4月獲得市場(chǎng)首單武漢酒店抗疫CMBS/6年期/8.4億元的發(fā)行額度，并于9月成功發(fā)行。

??截至2020年，世茂有息債務(wù)1451.43億，同比增長(zhǎng)14.69%；若算上永續(xù)債51.41億，有息負(fù)債規(guī)模1502.84億元，同比增長(zhǎng)14.53%。從融資渠道來(lái)看，世茂境內(nèi)債券占比21%，境外債券22%，銀行及其他借款57%。

??受益于期內(nèi)兩次配股和世茂服務(wù)的上市，至2020年底世茂“三條紅線”指標(biāo)由黃檔轉(zhuǎn)為綠檔，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金短債比1.87，世茂披露的扣除預(yù)售監(jiān)管資金后的現(xiàn)金短債比（預(yù)售監(jiān)管資金186億元）1.16；凈負(fù)債率較期初減少7.1pct至50.28%，若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率55.52%,較期初減少8.4pct；期末扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率68.47%，世茂披露的扣預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率（預(yù)收賬款包含合約負(fù)債和相關(guān)增值稅，期末合計(jì)1114億元）68.41%；“三條紅線”指標(biāo)均處于政策紅線內(nèi)，2021年有息債務(wù)規(guī)模增速上限可達(dá)15%。

??債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，世茂長(zhǎng)短債務(wù)比2.97，其中1年內(nèi)到期的債務(wù)占比25%（363億元），期末尚未使用的融資額度700億元，備用流動(dòng)性充足，短期流動(dòng)性壓力不大。

??05多元化

??世茂服務(wù)成功IPO

??其余板塊短時(shí)間上市仍存挑戰(zhàn)

??2020年世茂正式更名為世茂集團(tuán)，正式啟動(dòng)大飛機(jī)戰(zhàn)略，以物業(yè)開(kāi)發(fā)為核心主體，以商業(yè)、酒店、物管及金融為雙翼，以高科技、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、文化等作為平衡發(fā)展的尾翼。四大雙翼中三大業(yè)務(wù)物管及其他、商業(yè)和酒店迎來(lái)業(yè)績(jī)收益，2020年非房開(kāi)收入同比提升48.7%至92.2億元，占營(yíng)收比重同比增加1.3pct至6.8%，除酒店業(yè)務(wù)外，物管和商業(yè)均已超額完成年初目標(biāo)。

??物管方面，世茂集團(tuán)分拆世茂服務(wù)于2020年10月底成功登陸港交所，行使超額配股權(quán)后，共募集110億港元。目前世茂服務(wù)外拓主要依賴集團(tuán)，但第三方外拓提升顯著，2020年第三方拓展面積23.5百萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)1205%，并尋求多元業(yè)態(tài)組合的平衡，期末非住宅在管面積占比大幅提升至40.5%。2020年世茂服務(wù)物業(yè)費(fèi)收繳率維持95%，續(xù)約率高達(dá)99%，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入50.26億元，同比增長(zhǎng)102%。2018-2020年三年間實(shí)現(xiàn)收入復(fù)合增速94.3%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速122.7%，歸母凈利復(fù)合增長(zhǎng)118%，居行業(yè)前列。至2020年底，世茂服務(wù)在管面積和合約面積分別1.46億平和2.01億平。

??酒店方面，2020年世茂武夷度假區(qū)酒店和香港世茂喜來(lái)登酒店成功開(kāi)業(yè)，至2020年底，世茂酒店已開(kāi)業(yè)的自持酒店有24家，擁有客房數(shù)量近7,600間，擁有27家（含籌建）國(guó)際品牌酒店，121家（含籌建及輸出管理）自主品牌酒店。其中，2020年新簽約酒店32家，其中69%位于一二線。受疫情影響，2020年酒店實(shí)現(xiàn)收入14.5億元，同比下降31.1%。隨著疫情的有效防控，疊加2021年長(zhǎng)沙希爾頓酒店和長(zhǎng)春蓮花山茂御酒店計(jì)劃開(kāi)業(yè)，2021年酒店業(yè)務(wù)可能迎來(lái)觸底反彈。

??商業(yè)板塊，世茂目前已進(jìn)駐30多個(gè)城市，擁有60多個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（含籌建）。2020年世茂多數(shù)大體量的商辦項(xiàng)目單體量租金下滑，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)租金10.76億元，同比微增1.12%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入4.62億元，同比增長(zhǎng)26.9%。

??非房開(kāi)業(yè)務(wù)中，目前酒店和商業(yè)板塊尚未上市，但短時(shí)間尋求上市仍有挑戰(zhàn)。酒店普遍面臨盈利難、資金積壓等問(wèn)題；而商業(yè)方面，世茂發(fā)力較晚，2017年開(kāi)始才重新梳理產(chǎn)品線，目前商業(yè)規(guī)模偏小，疊加當(dāng)前商業(yè)普遍采用租售并舉模式，散售商鋪不利于統(tǒng)一的招商及運(yùn)營(yíng)。此外，香港市場(chǎng)估值保守，投資者更看重資產(chǎn)的現(xiàn)金回報(bào)，對(duì)于回報(bào)率偏低的酒店和商業(yè)等重資產(chǎn)，IPO可能面臨折價(jià)發(fā)行的可能。