[克而瑞]房企“貨地比”普降，行業(yè)盈利或繼續(xù)承壓

??貨地比指的是房地產(chǎn)開發(fā)項目未來預(yù)期總可售貨值與當(dāng)前地塊成交總金額的比值，可以反映地塊投資價值，是房企前期地塊篩選、投資測算過程中的一項重要指標(biāo)。對單項目而言，貨地比的高低受土地成本、項目屬性、產(chǎn)品定位及未來市場走勢等多方面因素影響。

??此次我們通過梳理全國商品住宅項目的CRIC成交數(shù)據(jù)及對應(yīng)的土地出讓成本，對近年來行業(yè)投資中貨地比指標(biāo)的變動趨勢進行總結(jié)分析。并以不同城市、不同企業(yè)的貨地比數(shù)值為基礎(chǔ)，研究貨地比指標(biāo)的高低與城市能級、房企布局戰(zhàn)略及經(jīng)營特征之間的關(guān)系。

??01

??貨地比反映地塊投資價值

??考驗房企投資及產(chǎn)品打造能力

??1、貨地比考量拿地投入與銷售產(chǎn)出，反映地塊投資價值

??貨地比指的是房企地產(chǎn)開發(fā)項目的總貨值與該地塊對應(yīng)土地成交總金額的比值。對于單一地塊而言，由于不考慮開發(fā)過程中的建安成本、銷管及財務(wù)費用等，通過貨地比的粗略計算可以簡單地對土地投資及其轉(zhuǎn)化出的銷售收入進行考量，是一項反映地塊投資價值的指標(biāo)。

??房地產(chǎn)行業(yè)作為業(yè)績導(dǎo)向、利潤導(dǎo)向且高度依賴土地的行業(yè)，拿地的好壞在很大程度上決定了項目開發(fā)的成功與否，進而影響企業(yè)的運營效益。在房企融資、投資、銷售、回款的整個開發(fā)經(jīng)營流程中，投拓的重要性不言而言。故在房企前期的地塊篩選、投資測算過程中，貨地比指標(biāo)成為企業(yè)拿地重要的考量因素之一。

??2、貨地比受諸多因素影響，考驗房企投資研判、產(chǎn)品打造能力

??對于房企而言，不同地塊不同項目貨地比數(shù)值的高低往往會受到諸多因素的影響。

??一方面，地產(chǎn)開發(fā)項目最終的銷售總貨值由計容建面和銷售單價決定。其中，計容建面受制于地塊容積率要求及項目整體的設(shè)計規(guī)劃。而銷售單價則與地塊所在區(qū)位、未來市場走勢相關(guān)。此外，在項目開發(fā)銷售的過程中，最終的銷售單價也受到產(chǎn)品自身定位、項目屬性、裝修配置等多方面因素影響。

??另一方面，無論是對招拍掛出讓的地塊還是收并購項目而言，在企業(yè)進行前期投資測算的階段，地塊最終的拿地成本、成交單價是一個不確定因素。只有通過土地研判，先對地塊未來的總可售貨值有一個基本的預(yù)期之后，才能明確拿地成本上限，并控制貨地比在一個合理的水平，以保證項目未來的開發(fā)利潤。

??綜合來看，貨地比不僅考驗房企投拓、篩選土地的能力，也考驗企業(yè)的產(chǎn)品打造水平。在同樣的地塊，產(chǎn)品能力更強的房企有能力打造出溢價更高的產(chǎn)品。此外，通過與當(dāng)?shù)厥袌稣J(rèn)可度較高的品牌房企合作也可以在一定程度上提高項目銷售均價，進而影響貨地比。

??02

??企業(yè)貨地比受自身城市布局影響

??三四線布局房企貨地比更高

??1、貨地比與城市能級顯著相關(guān)，三四線城市平均貨地比更高

??從城市數(shù)據(jù)的角度來看，不同能級城市的貨地比表現(xiàn)出較為明顯的差異。通過梳理2019年至2020年全國商品住宅項目的CRIC成交數(shù)據(jù)及對應(yīng)的地塊出讓樓板價。我們發(fā)現(xiàn)：

??一線城市的貨地比最低，平均值和中位數(shù)均在2.0左右。二線城市貨地比的平均值和中位數(shù)分別為3.04和2.25，處在中間水平。相對而言，一線和二線城市地價基數(shù)（貨地比的分母）更高，同時在激烈的土地市場競爭以及熱點城市市場限價的政策背景下，一二線高能級城市的項目要做到高貨地比難度更大。

??而三四線城市項目的貨地比數(shù)值整體更高，近年的平均值和中位數(shù)分別達到3.53和2.55。三四線城市土地成本相對低廉，好的產(chǎn)品在旺盛的市場改善需求下可以實現(xiàn)較高的溢價。同時，三四線城市中不同項目的貨地比也表現(xiàn)出更大的數(shù)值差異，貨地比達到10以上的項目不占少數(shù)。部分低成本拿地、或是跨周期開發(fā)的大盤項目都能做到較高的貨地比。

??（部分略）

??2、房企新增投資貨地比高低主要受區(qū)域或城市布局影響（略）

??3、項目結(jié)算毛利率受開發(fā)成本影響，不能簡單與貨地比劃等號

??從企業(yè)盈利角度來看，對于大部分項目，貨地比的高低在一定程度上會影響到未來結(jié)算的利潤空間。但對不同能級城市的項目而言，貨地比的高低與項目的結(jié)算毛利率水平并無顯著相關(guān)性。三四線城市項目雖然貨地比較高，但考慮到其建安成本、銷管及財務(wù)費用等開發(fā)成本在營業(yè)成本中的占比也相對更高，最終的結(jié)算毛利率表現(xiàn)不一定會優(yōu)于一二線城市項目。

??另外，值得注意的是，與公開市場掛牌出讓的凈地相比，舊改、城市更新、TOD、項目配建等附條件出讓的地塊拿地均價較低，相對而言貨地比會更高。但考慮到這類項目后期開發(fā)過程中產(chǎn)生的額外開發(fā)成本會顯著影響項目最終的結(jié)算毛利率，故僅僅從單一地塊的貨地比數(shù)值高低出發(fā)，并不能與項目最終的毛利率水平直接劃上等號。

??03

??規(guī)模房企新增投資貨地比普降

??未來行業(yè)盈利將繼續(xù)承壓

??1、2020年近7成房企新增投資貨地比集中在[2-3]區(qū)間

??從企業(yè)層面而言，新增投資貨地比指的是房企年度新增投資地塊的預(yù)期總貨值與拿地總金額的比值。從新增貨值榜百強的企業(yè)數(shù)據(jù)來看，2020年房企新增投資貨地比中位數(shù)為2.47。近7成房企貨地比集中在2-3區(qū)間內(nèi)。

??其中，高位區(qū)房企（貨地比超過3的）占比22.4%，包括碧桂園、中國恒大、綠地控股、世茂集團、奧園集團、首創(chuàng)置業(yè)、陽光大地、寶能集團、萬達集團等。低位區(qū)房企（貨地比小于2）占比10.4%，包括遠洋集團、華發(fā)股份、保利置業(yè)、榮安地產(chǎn)、電建地產(chǎn)等。從企業(yè)新增投資貨地比和銷售業(yè)績規(guī)模的分布情況來看，企業(yè)貨地比的高低與規(guī)模并無顯著的相關(guān)性。

??2、新增投資貨地比普降，2020年貨地比下滑企業(yè)超7成（略）

??3、犧牲利潤空間保證土儲規(guī)模，未來行業(yè)盈利將繼續(xù)承壓

??從行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來看，企業(yè)新增投資貨地比普降的趨勢和行業(yè)整體利潤空間承壓、盈利下行的趨勢還是相互契合的。一方面，近年來企業(yè)競爭格局加劇，土地市場價格走高，房企拿地的成本提升。疊加部分熱點城市市場調(diào)控和限價政策，企業(yè)新增投資貨地比普降，項目的利潤空間也被不斷壓縮，行業(yè)整體盈利承壓。另一方面，在這樣的背景下，企業(yè)對地塊利潤率的要求會有所降低，通過犧牲利潤空間來獲取一些貨地比相對較低的地塊，以保證自身的土地儲備規(guī)模。

??整體而言，未來隨著高地價、低貨地比的項目不斷步入結(jié)算，相信行業(yè)利潤空間將持續(xù)面臨下行壓力，盈利指標(biāo)也將保持下降的趨勢。對于房企而言，在利潤空間不斷壓縮、土地投資貨地比降低的行業(yè)背景下，企業(yè)的盈利面臨更大的調(diào)整。未來項目的盈利將更依賴企業(yè)的內(nèi)生實力，更高的運營管理效率、更強的土地投資和產(chǎn)品打造能力是企業(yè)發(fā)展競爭力的關(guān)鍵。

??04

??貨地比高低與企業(yè)布局戰(zhàn)略

??及經(jīng)營特征表現(xiàn)出顯著關(guān)聯(lián)

??1、恒大：低成本布局核心二三線城市，近年來貨地比降低（略）

??2、萬科：投資布局均衡穩(wěn)定，新增投資貨地比變動不大

??萬科作為行業(yè)TOP3房企，在投資策略上堅持立足一二線城市，同時審慎布局強三線城市。經(jīng)過多年的探索，投資路徑清晰且趨于成熟化。從萬科近年新增拿地情況來看，一二線及三四線城市投資建面的比例基本保持在6:4左右，整體波動不大。2020年，萬科拿地總建面為3218.6萬平方米，其中一二線城市占比55%，三四線城市占比45%。

??在均衡的投資布局下，萬科的新增投資貨地比數(shù)值也保持較為平穩(wěn)，2017年至2020年均保持在2.5左右。在貨地比整體下行趨勢下，新增投資貨地比的平穩(wěn)性對于企業(yè)來說也是一大利好，表現(xiàn)出企業(yè)較強的投資調(diào)配和控制能力，有利于業(yè)績的穩(wěn)定、降低盈利波動性。

??（部分略）

??3、融創(chuàng)：收并購項目高貨地比，新增投資貨地比空間受擠壓（略）

??4、世茂：布局重心向三四線傾斜，高貨地比助力業(yè)績增長

??世茂近年來實現(xiàn)規(guī)模的迅速擴張，銷售金額從2016年的681億元增至2020年的3003.07億元，年均復(fù)合增長率達44.9%，行業(yè)排名從第十六位躋身前十。其規(guī)模的進躍一方面得益于其收并購帶動下積極的投拓策略，豐富的土儲資源為規(guī)模的增長提供有力支撐。近年來世茂的拿地銷售比均保持在0.6左右，遠高于同期TOP10房企平均水平。

??另一方面，其穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)為其拓儲及規(guī)模的持續(xù)擴張?zhí)峁┝肆己脳l件?！叭龡l紅線”政策下，世茂僅踩線剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率一條紅線，被列為黃檔房企，相對安全。截至2020年中期，世茂持現(xiàn)金短債比1.77，凈負(fù)債率54.11%，平均融資成本5.5%，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，融資成本占據(jù)優(yōu)勢。

??此外，世茂的新增投資貨地比持續(xù)走高，為其充裕的利潤空間提供保障，也將反哺資本結(jié)構(gòu)的健康，繼而輔佐規(guī)模的增長。2017-2020年間，世茂的貨地比每年保持增長，從2.35增至3.46。2017-2020年間，世茂的毛利率持續(xù)保持在30%以上，高于同等規(guī)模房企平均水平。

??世茂貨地比的走高一方面得益于其在收并購納儲方面的經(jīng)驗積累及優(yōu)勢，盡管早年間以一二線城市布局為主，但總土儲平均成本始終保持在5000元/平方米左右的較低水平。另一方面基于其城市結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，自2017年起，出于應(yīng)對國家出臺的分城施策調(diào)控，一二線土拍市場的激烈競爭，以及抓住棚改紅利的尾部，世茂將戰(zhàn)略重心逐步向三四線城市傾斜。2015年至2019年期間，世茂于三四線投資建筑面積占比增長超過七倍，三四線拓儲力度持續(xù)加大，2019年于三四線城市納儲占比近60%。

??對世茂而言，三四線城市的重點投拓風(fēng)險與機遇并存。一方面，隨著棚改熱度的衰退，部分三四線城市需求透支，存在去化難、庫存積累的風(fēng)險。另一方面，投資三四線城市適度中和了一二線城市限價政策帶來的利率下行風(fēng)險，保證了較高的貨地比與利潤空間。此外“集中供地”新政出臺，或刺激重點城市優(yōu)質(zhì)地塊的競爭，對布局重點城市房企的資金流動性提出了更高的要求，部分一二線戰(zhàn)略房企基于資金調(diào)配時間結(jié)點沖突等因素，或出現(xiàn)需求下沉。在此背景下，重點城市外溢的周邊三四線城市的提前布局之優(yōu)勢將被放大。

??5、大悅城：重組后戰(zhàn)略布局調(diào)整，傾向二線城市高貨地比地塊

??2019年初，大悅城完成重大資產(chǎn)重組，成為中糧集團唯一的地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺。盡管在2018年度業(yè)績發(fā)布會上提出重組后規(guī)劃，將聚焦在一二線城市。但是自重組后，大悅城的布局逐步倚向二三線城市，2019、2020年兩年來都并未在一線城市拿地。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019-2020年，大悅城控股累計新增建面位于二線城市的占比為68%、位于三四線城市占比達32%。其戰(zhàn)略調(diào)整的原因可能受到以下幾方面影響：

??一是，規(guī)模擴張是大悅城控股重組的核心目標(biāo)之一。大悅城控股曾提出通過兩到三年的發(fā)展，規(guī)?？傻竭_千億元。在規(guī)?？焖偻黄频脑V求下，促使企業(yè)投資向低能級拓展，尋求更大的市場空間。從2019年度、2020年上半年業(yè)績結(jié)構(gòu)來看，三四線城市單盤產(chǎn)能非常突出，對于業(yè)績貢獻在不斷凸顯。

??二是，一線城市投資門檻和成本越來越高，疊加供應(yīng)量有限，競爭不斷加劇，這也是大悅城控股難以繼續(xù)堅守一線城市的主要外部因素。

??（部分略）

??05

??結(jié)論

??房地產(chǎn)行業(yè)作為業(yè)績導(dǎo)向、利潤導(dǎo)向且高度依賴土地的行業(yè)，投拓的重要性不言而喻，會影響到企業(yè)整體的運營效益。在房企前期地塊篩選、投資測算過程中，通過項目的總貨值與該地塊對應(yīng)土地成交總金額的比值，可以簡單地計算投資及所轉(zhuǎn)化的銷售收入，以反映地塊的投資價值。

??對不同能級的城市而言，三四線城市土地成本相對低廉，好的產(chǎn)品在旺盛的市場改善需求下可以實現(xiàn)較高的溢價，平均貨地比更高。從企業(yè)的角度來看，近年來房企新增投資貨地比“普降”態(tài)勢明顯，下滑企業(yè)占比超過7成。2020年新增投資百強房企貨地比的中位數(shù)由2019年的2.65整體下滑至2.47。

??目前，企業(yè)新增投資貨地比普降的趨勢和行業(yè)整體利潤空間承壓、盈利下行的趨勢相互契合。在土地價格走高、企業(yè)拿地成本提升以及熱點城市限價、企業(yè)盈利承壓的背景下，房企對地塊利潤率的要求會有所降低，通過犧牲利潤空間來獲取一些貨地比相對較低的地塊，以保證自身的土地儲備規(guī)模。整體而言，隨著高地價、低貨地比的項目不斷步入結(jié)算，相信行業(yè)利潤空間將持續(xù)面臨下行壓力，盈利指標(biāo)也將保持下降的趨勢。

??此外，值得注意的是，貨地比指標(biāo)雖然對房企投拓具有積極的意義。但由于其計算不涉及開發(fā)過程成的各項成本，最終的投資研判還需要因地制宜、結(jié)合城市及地塊的實際情況，通過各項指標(biāo)的綜合測算進行考量。項目最終成功與否也不僅取決于地塊，還與企業(yè)的經(jīng)營實力、產(chǎn)品實力息息相關(guān)。未來，更高的運營管理效率、更強的土地投資和產(chǎn)品打造能力將是企業(yè)發(fā)展競爭力的關(guān)鍵。