??沈天晴曾說，“不可能人人成為將軍元帥，我是可以的”。

??“將軍”沈天晴有自己的用兵之道。兵，是他手里佳源集團旗下的地產(chǎn)項目，在這些兵經(jīng)過精心培育，成為優(yōu)等兵后，他們逐一被注入上市公司佳源國際（02768.HK）。而沈天晴借此把資產(chǎn)換成票子，股票和鈔票。

??1月14日，沈天晴向佳源國際注入了四個房地產(chǎn)項目，佳源國際將以“債券+配股+現(xiàn)金”三種形式，向其支付72.48億港元。

??配售這種支付方式，此前也多次出現(xiàn)。比如，2018年6月，沈天晴向佳源國際注入上海項目，總價6.93億港元，佳源國際以配售1956.64萬股股份（每股14.18港元）及4.16億港元現(xiàn)金結(jié)付；同年9月，佳源國際收購佳源服務(wù)，代價6.89億港元，佳源國際向沈天晴配售5018.02萬股股份（每股13.73港元）結(jié)付；2019年8月，沈天晴向佳源國際注入安徽項目，總價48.41億港元，佳源國際以配售13.78億股股份（每股3.51港元）結(jié)付。

??據(jù)披露，此次的配售價是3.3港元/股，是近年佳源國際向沈天晴配售股份的最低價，因為佳源國際的股價正處于歷史低位水平。截止2020年1月14日，佳源國際收于3.14港元/股，且近一年以來，一直在3~4港元區(qū)間內(nèi)低位橫盤。

??這次，沈天晴將資產(chǎn)置換成股票，他選擇了一個抄底好時機。

??3.3港元，抄底！

??1月14日，佳源國際以72.48億港元的價格受讓沈天晴所持有的魯源投資控股公司100%股權(quán)。其中，魯源投資控股公司間接持有三個青島項目和一個威海項目。

??換言之，沈天晴將四個項目注入到上市公司佳源國際。

??據(jù)了解，沈天晴將地產(chǎn)業(yè)務(wù)分成了兩部分。一部分打包上市，放進佳源國際；另一部分則放在了佳源集團。而沈天晴為佳源國際、佳源集團實控人，擁有佳源國際69.74%股權(quán)。

??佳源集團執(zhí)行總經(jīng)理許琴曾公開表示，佳源集團的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在浙江、安徽、北京、天津、青島、重慶等地，而佳源國際的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在江蘇、上海、烏魯木齊以及東南亞等地，佳源國際進入的區(qū)域，佳源集團均不會進入。

??這次，沈天晴將山東的四個地產(chǎn)項目放進上市公司佳源國際，意在增厚資產(chǎn)，幫助上市公司提高創(chuàng)收。

??此次的交易標(biāo)的魯源投資控股公司是一家在英國成立的公司，由沈天晴持有100%股權(quán)，其間接持有青島領(lǐng)世華府地產(chǎn)有限公司、中?。ㄇ鄭u）房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、威海市祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和青島水清木華創(chuàng)意發(fā)展有限公司的股權(quán)，持股比例分別為63%、79.93%、100%和90%。

??青島領(lǐng)世華府另外37%股權(quán)，分別由青島國際商務(wù)中心董事長于曦華持有7%、青島朱家洼實業(yè)股份有限公司持有30%。其中，青島高科園昌盛實業(yè)總公司工會委員會為青島朱家洼實際控制人。

??中巍（青島）剩余20.07%股權(quán)，由李滄區(qū)國有資產(chǎn)管理辦公室間接持有。

??青島水清木華剩余10%股權(quán)，由青島銘鈞投資管理有限公司持有，該公司實控人是三盛宏業(yè)公司董事長陳建銘。

??據(jù)了解，青島領(lǐng)世華府對應(yīng)的項目是青島佳源華府，中?。ㄇ鄭u）對應(yīng)的項目是佳源·雙子星城，這個兩個項目均已建成，目前樓盤屬于在售狀態(tài)。青島佳源華府的售賣均價達48000元/平方米，佳源·雙子星城的均價則為20500元/平方米。

??另兩家項目公司，威海祥源房地產(chǎn)于2020年9月7日以1.3億元的價格拍得威海一宗地塊，對應(yīng)項目是佳源名城二期。而水清木華于2019年以187.67萬元拍得的青島市商業(yè)/辦公用地，用于開發(fā)水清木華商務(wù)項目，該項目已在2020年6月發(fā)布了規(guī)劃公示。

??將四個優(yōu)質(zhì)項目注入佳源國際，無論是交易價格還是交易方式，都可以看出，沈天晴扶持心切。

??據(jù)了解，2020年9月底，四個項目資產(chǎn)凈值約76億港元，而交易價格定在72.48億港元，折讓約4.66%，相當(dāng)于打了95折；交易方式上，72.48億港元將分成“債券+配股+現(xiàn)金”三部分支付。

??其中，34.2億港元通過發(fā)行可換股債券結(jié)付，27.72億港元通過發(fā)行及配發(fā)8.4億股代價股份予以結(jié)付，轉(zhuǎn)換價及發(fā)行價均為3.30港元，較3月13日3.14港元/股的收盤價，溢價5%左右。

??2020年以來，房企配股融資多為折讓配售。如旭輝、萬科、融創(chuàng)等房企，配售價較收盤價折讓約2%~8%左右。此次佳源國際溢價5%配售，或是沈天晴有意“讓利”。

??超70億港元的交易中，只有10.55億港元是通過現(xiàn)金方式支付。這種結(jié)付方式，不僅讓佳源國際避免了大量的現(xiàn)金流出，同時也加強了沈天晴對于佳源國際的控制。特別是配股完成后，沈天晴的持股比例將達到74.93%，如果可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)為股票，持股比例將進一步上升至79.31%。

??與此同時，沈天晴的持股成本也將攤薄。據(jù)不完全統(tǒng)計，近三年以來，沈天晴曾三次向佳源國際注入資產(chǎn)。2018年6月，沈天晴向佳源國際注入上海項目，總價6.93億港元，佳源國際以配售1956.64萬股股份（每股14.18港元）及4.16億港元現(xiàn)金結(jié)付；同年9月，佳源國際收購佳源服務(wù)，代價6.89億港元，佳源國際向沈天晴配售5018.02萬股股份（每股13.73港元）結(jié)付；2019年8月，沈天晴向佳源國際注入安徽項目，總價48.41億港元，佳源國際以配售13.78億股股份（每股3.51港元）結(jié)付。

??佳源國際三次以配股形式結(jié)付，配售價分別為14.18港元/股、13.73港元/股、3.51港元/股，尤其前兩次，持股成本均在16.36港元/股的歷史高位附近。此次配售價為3.3港元/股，包括34.2億港元可換股債券，以及價值27.72億港元的8.4億股股份，沈天晴的持股成本大幅攤低。

??三道“坎“

??“對佳源來說，2019年業(yè)績是個考驗，突發(fā)事件讓我們措手不及，國家宏觀調(diào)控也有所變化。現(xiàn)在，佳源大考過來并且取得了非常好的業(yè)績”，沈天晴曾在2019年業(yè)績發(fā)布會上表示。

??
2019年佳源國際合約銷售額達到288.6億元，完成了制定的銷售目標(biāo)，同比增長42.1%。合約銷售面積240.5萬平米，同比增長36.8%。

??與此同時，佳源國際調(diào)整了債務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)年分三次發(fā)行3年期、2年8個月及3年4個月合計9億美元優(yōu)先票據(jù)。這三筆美元債的發(fā)行將長期債務(wù)比例進一步提升，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

??不過，2020年起，佳源國際的償債隱憂開始顯現(xiàn)。

??截至2020年6月末，佳源國際總負(fù)債高達526.73億元，其中，于一年內(nèi)到期的銀行及其他借款為30.49億元、優(yōu)先票據(jù)為49.22億元，合計79.71億元。同期，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為78.89億元，不足以覆蓋短債。

??為增加現(xiàn)金儲備以償債，佳源國際又在9月和11月發(fā)行了合共5億美元的票據(jù)。

??據(jù)2020中報披露，佳源國際凈利潤為14.62億元，同比增長5.63%。2016-2019中期，其凈利潤增速在35%~98%左右，相較而言，2020上半年凈利增速下滑較快。2020年，佳源國際全年銷售額308億元，目標(biāo)完成率為85.6%。

??目前，擺在佳源國際面前的有三個“坎”，凈利增速下滑、償債承壓、股價低迷。此次注入的資產(chǎn)包能否成為“奇兵”，助力沈天晴打破“被將”局面，還需時間驗證。