??2020年下半年以來，“三條紅線”的出臺，給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了巨大的影響與改變。近期，“三條紅線”政策下的“三道補丁”被再次重申，繼買地金額不得超年度銷售額40%后，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也被納入重點監(jiān)測指標之一，監(jiān)管部門明確規(guī)定，房企近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額不能連續(xù)為負。

??房企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額是一段時期內(nèi)，以銷售為主的日常經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流入與流出的凈值，是反映房企真實經(jīng)營狀況的重要指標。

??在CRIC統(tǒng)計的92家典型樣本房企中，有27家房企連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流均保持凈流入，也有部分房企2018-2020年連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負。

??在行業(yè)增速放緩、融資環(huán)境收緊且調(diào)控持續(xù)的大背景下，連續(xù)三年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出意味著資金壓力及運營風(fēng)險的增大。

??我們認為，在當前房地產(chǎn)政策調(diào)控持續(xù)、融資收緊的背景下，“維穩(wěn)”是第一要義，降負債、提升財務(wù)穩(wěn)健性已成為行業(yè)共識。

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??典型樣本房企中

??部分連續(xù)三年凈額為負

??自2020年底至今，“三條紅線”政策出臺已有一年有余，在外部融資環(huán)境持續(xù)收緊，疊加內(nèi)部降杠桿持續(xù)推進的雙重壓力下，現(xiàn)金流管控愈加成為行業(yè)關(guān)注焦點，也是房企能否平穩(wěn)度過調(diào)整期的關(guān)鍵一環(huán)。

??近期，“三條紅線”政策下的“三道補丁”被重申，“三道補丁”中，除了拿地銷售比和商票數(shù)據(jù)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也被納入重點監(jiān)測指標之一。

??基于房企項目周轉(zhuǎn)周期較一般企業(yè)長，以及投資、銷售回款存在季度性特征，通常以連續(xù)完整年度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流數(shù)據(jù)作為監(jiān)測標準。

??對此，我們對92家典型樣本房企進行了梳理，發(fā)現(xiàn)目前有27家房企連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流均保持凈流入，也有部分家房企2018-2020年連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負。

??具體來看，27家房企連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流均保持凈流入的房企資金鏈較為穩(wěn)定，抵御流動性風(fēng)險能力較強，同時降杠桿目標也更易達成。其中萬科、金茂、華發(fā)、招商蛇口和金科股份在此基礎(chǔ)上，2019-2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額保持正增長。

??而部分2018-2020年連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負的房企中華夏幸福、綠城中國、景業(yè)名邦集團、眾安集團在“連負三年”基礎(chǔ)上，2021年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額繼續(xù)凈流出，需引起格外關(guān)注。其中眾安集團、景業(yè)名邦集團等當前已實現(xiàn)三條紅線轉(zhuǎn)綠，但仍需謹慎關(guān)注其資金鏈安全狀況。

??值得注意的是，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負并不代表房企一定存在問題，也有可能是基于擴張的經(jīng)營戰(zhàn)略，對規(guī)模化的追求。這主要是基于房企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出中，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金占主要比重，其中新增土地為主要用途，因此投資擴張速度快于銷售回款是房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負的主因。

??但在行業(yè)增速放緩、融資環(huán)境收緊且調(diào)控持續(xù)的大背景下，連續(xù)三年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出意味著資金壓力及運營風(fēng)險的增大。

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??27家房企連續(xù)三年凈流入

??部分盈利質(zhì)量較高

??在經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年保持凈流入的27家房企中，我們通過經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤的結(jié)合，引入“凈現(xiàn)比”指標，進一步衡量其經(jīng)營質(zhì)量。

??通常而言，凈現(xiàn)比越接近于1.0，說明企業(yè)凈利潤以現(xiàn)金形式實現(xiàn)的比例越高，盈利質(zhì)量越好。

??整體來看，2018-2020年間27家房企的整體凈現(xiàn)比呈逐年小幅下降趨勢，凈現(xiàn)比平均值由0.25下降至0.21，中位數(shù)由0.23下降至0.13。主要由于行業(yè)調(diào)整期下整體增速的放緩，以及貸款監(jiān)管趨嚴、放貸節(jié)奏放緩下房企回款壓力的增大。

??具體來看，華發(fā)、金茂、陽光城等房企近兩年的凈現(xiàn)比均保持相對較高水平，而龍光、綠地、北辰實業(yè)等則處于行業(yè)均值以下。

??需要引起關(guān)注的是，基于房地產(chǎn)行業(yè)的資本密集型屬性，房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流中的拿地投資支出占比較高，因此較一般行業(yè)的企業(yè)而言凈現(xiàn)比較低，屬于正?，F(xiàn)象。

??然而部分房企的收現(xiàn)比連續(xù)三年處于行業(yè)均值以下，也可能存在一定經(jīng)營風(fēng)險，可能存在拿地支出與銷售回款不匹配、銷售回款率待提升、業(yè)績下滑、對上下游及關(guān)聯(lián)公司應(yīng)收賬款占比較高等問題，需要具體分析。

??03

??三年凈流入房企中

??三分之一仍面臨經(jīng)營與財務(wù)壓力

??為了更好的衡量這些房企的經(jīng)營狀況及財務(wù)風(fēng)險，我們結(jié)合經(jīng)營質(zhì)量與財務(wù)風(fēng)險兩個維度，將27家房企劃分至四個象限。發(fā)現(xiàn)，雖然在92家典型樣本房企中有27家房企連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流均保持凈流入，但其中三分之一仍面臨經(jīng)營與財務(wù)壓力。

??從27家房企2020年凈現(xiàn)比及扣預(yù)杠桿散點圖中可以看到，第一和第四象限的房企凈現(xiàn)比大于平均值，整體經(jīng)營質(zhì)量相對較好，而第二和第三象限的房企凈現(xiàn)比小于平均值，經(jīng)營質(zhì)量相對來說有待改善。

??在這其中，位于第三象限房企，雖然凈現(xiàn)比小于平均值，但其扣預(yù)杠桿小于70%，該類房企財務(wù)風(fēng)險較低，截至2021年中期，該象限房企基本三道紅線全部達標?？傮w而言相對穩(wěn)健，但需要注重銷售回款質(zhì)量的提升，及加強應(yīng)收賬款管控。

??而位于第二象限的房企，不僅凈現(xiàn)比小于平均值，扣預(yù)杠桿還大于70%，該類房企財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險疊加，相對而言處于較為被動的局面。這類房企一方面降杠桿任務(wù)迫切，另一方面銷售回款等方面的經(jīng)營質(zhì)量相對欠佳，需謹慎關(guān)注。

??我們認為，目前房地產(chǎn)企業(yè)“三條紅線”監(jiān)管已經(jīng)進入常態(tài)化實施階段，雖然當前許多房企在三條紅線的轉(zhuǎn)檔方面有了較大的進步，但仍有部分企業(yè)的“三條紅線”指標的優(yōu)化是通過將顯性債務(wù)轉(zhuǎn)為隱性債務(wù)，房企實際債務(wù)的償還問題壓力仍在。

??在當前房地產(chǎn)政策調(diào)控持續(xù)、融資收緊的背景下，疊加債務(wù)集中到期風(fēng)險，降負債、提升財務(wù)穩(wěn)健性成為行業(yè)共識，現(xiàn)金流重要性凸顯。

??中國人民銀行消息稱，貨幣政策委員會2021年第三季度例會提出要維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益。由此來看，按揭貸款可能邊際放松，有利于房企加速銷售回款。但未來房企融資環(huán)境仍將保持收緊的態(tài)勢。

??在房企運營回歸本質(zhì)的當下，各大企業(yè)更看重銷售回款質(zhì)量、現(xiàn)金流管理等內(nèi)部經(jīng)營管控。同時，房企在日常經(jīng)營管理中也需注重債權(quán)資產(chǎn)的比重及質(zhì)量，提升資金利用效率，保證資金鏈的穩(wěn)定性。