??核心觀點(diǎn)

??【政府及國(guó)企新拓委托占比約65%，輕重協(xié)調(diào)仍有很大的提升空間】綠城管理2023年新拓建面3528萬平，新拓預(yù)估代建費(fèi)103.7億，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20.8%；其綜合代建費(fèi)率（較于銷售額）維持3.5%-3.8%，平均代建收費(fèi)微降至293.9元/平，因政府代建新拓委托占比有所提升所致?？蛻艚Y(jié)構(gòu)上，政府及國(guó)企代建新拓委托建面占比64.6%，且有選擇地承接當(dāng)?shù)卣?cái)力較強(qiáng)、去化流速較優(yōu)的城投項(xiàng)目，而紓困代建委托比重維持10.2%，多元客戶結(jié)構(gòu)保障未來業(yè)績(jī)的穩(wěn)增長(zhǎng)、發(fā)展空間巨大。此外，據(jù)管理層透露，2022下半年綠城管理與綠城中國(guó)開始輕重協(xié)同，2023下半年同比翻一番，輕重協(xié)調(diào)占到所有項(xiàng)目的25%左右，增長(zhǎng)率很多、但基數(shù)還有很大的提升空間。

??【代建項(xiàng)目可售貨值8925億，調(diào)架構(gòu)強(qiáng)機(jī)制增能效】綠城管理維持多年代建龍頭地位，2016年以來連續(xù)8年保持20%以上的市占率，年末代建項(xiàng)目覆蓋122個(gè)城市，合約項(xiàng)目建面1.196億平米，其中待建面積同比顯著增長(zhǎng)23.4%至5750萬平（占比48.1%），存量訂單充足。在手訂單多元委托方可應(yīng)對(duì)行業(yè)周期變化，在建面積中政府及國(guó)企委托占比75.4%、金融機(jī)構(gòu)5.5%。除了政府代建作為綠城管理的業(yè)務(wù)底倉(cāng)，未來企業(yè)還將繼續(xù)發(fā)力紓困和城投類等高毛利率代建項(xiàng)目。此外，為縮短管理半徑、提高對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)速度，綠城管理調(diào)整組織架構(gòu)，從5個(gè)區(qū)域調(diào)整到9+1，且加大項(xiàng)目、團(tuán)隊(duì)人員的考核機(jī)制。【盈利能力長(zhǎng)期維持高位，高派息、低負(fù)債彰顯投資價(jià)值】2023年綠城管理實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.02億，同比增長(zhǎng)24.34%，緣于對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的商業(yè)代建收入（占比71%）增長(zhǎng)明顯。根據(jù)管理層未來三年規(guī)劃，預(yù)計(jì)維持政府代建收入占比25%、城投類和紓困類收入占比30%、15%，通過配比較高份額的商業(yè)代建來保障業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。毛利率維持52%高位，受益于人員成本下滑以及合聯(lián)營(yíng)模式趨緩；且受組織效能提升帶來銷管費(fèi)用率的下滑，期內(nèi)凈利率29.7%（+2pct）、歸母凈利潤(rùn)9.74億（+30.8%）、實(shí)際派息率達(dá)100%，順利完成年初業(yè)績(jī)指引。全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額9.55億，同比增長(zhǎng)32%，流動(dòng)比率1.83倍，為其后續(xù)發(fā)展提供有效支撐。

??01.擴(kuò)張

??政府及國(guó)企新拓委托占比約65%

       輕重協(xié)調(diào)仍有很大的提升空間

??近三年房地產(chǎn)下行周期中，代建作為輕資產(chǎn)開發(fā)模式，受到政府保障房建設(shè)加快、城投托底拿地加速，以及“保交樓”背景下資方代建市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)容等因素的助推，行業(yè)抗周期屬性愈發(fā)凸顯、市場(chǎng)前景廣闊。作為代建龍頭，綠城管理代建銷售額繼續(xù)實(shí)現(xiàn)逆市增長(zhǎng)。2023全年代建項(xiàng)目銷售額1068億元，同比增長(zhǎng)22.1%，銷售面積同比增長(zhǎng)46.7%至861萬平。受代建項(xiàng)目銷售區(qū)域的影響，平均銷售單價(jià)下滑至12,404元/平方米。

??代建銷售穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，綠城管理繼續(xù)加強(qiáng)新拓力度。2023全年新拓項(xiàng)目建面3528萬平方米，同比增長(zhǎng)25.1%；新拓項(xiàng)目預(yù)估代建費(fèi)同比增長(zhǎng)20.4%至103.7億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20.8%，具備較強(qiáng)的獲客能力。行業(yè)下行周期背景下，綠城管理綜合代建費(fèi)率（相較于項(xiàng)目銷售額）維持3.5%-3.8%，較為穩(wěn)定，平均代建收費(fèi)從去年同期的305.3元/平略微降至293.9元/平，與前期基本持平；微降主要由于新拓項(xiàng)目中政府代建委托占比有所提升，但其平均收費(fèi)較去年同期回落27%至87.3元/平，也偏低于整體代建項(xiàng)目的平均收費(fèi)。

??從客戶結(jié)構(gòu)來看，綠城管理順應(yīng)行業(yè)周期變化，主動(dòng)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向承接政府代建、城投類和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)紓困類項(xiàng)目的代建需求。按合約建面計(jì)，新拓項(xiàng)目中政府及國(guó)企代建委托占比64.6%，其中政府和國(guó)企代建委托占比分別31.2%、33.4%。綠城管理有選擇地承接當(dāng)?shù)卣?cái)力較強(qiáng)、去化流速較優(yōu)的城投項(xiàng)目，政府代建及城投兜底拿地保障了其未來業(yè)績(jī)的穩(wěn)增長(zhǎng)，增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

??與此同時(shí)，私營(yíng)委托比重持續(xù)萎縮至25.2%，而紓困類代建前景可觀且難度較大、進(jìn)入門檻較高，綠城管理憑借其信用和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，全年金融機(jī)構(gòu)委托占比維持在10.2%，逐漸成為其業(yè)務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。綠城管理憑借其代建龍頭的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，把握住代建細(xì)分領(lǐng)域的重大發(fā)展機(jī)遇，多元化的客戶結(jié)構(gòu)助力其能夠在不同時(shí)期抗擊周期的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，未來發(fā)展空間巨大。

??值得注意的是，關(guān)于綠城中國(guó)和綠城管理間的“輕重協(xié)同”，即當(dāng)前綠城中國(guó)重投較少的城市讓綠城管理來承接代建業(yè)務(wù)以持續(xù)提高所在城市的市占率，也不排除將部分綠城中國(guó)重投項(xiàng)目交由綠城管理來代建，以提高組織效能，形成協(xié)同效益。根據(jù)管理層透露，2022下半年綠城管理開始輕重協(xié)同，2023下半年同比翻一番，輕重協(xié)調(diào)占到所有項(xiàng)目的25%左右，增長(zhǎng)率很多、但基數(shù)還有很大的提升空間。

??02.儲(chǔ)備

??代建項(xiàng)目可售貨值8925億

??調(diào)架構(gòu)強(qiáng)機(jī)制增能效

??綠城管理代建業(yè)務(wù)多年維持龍頭地位，2016年以來連續(xù)8年保持20%以上的市占率，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。截至2023年底，綠城管理代建項(xiàng)目覆蓋122個(gè)城市，合約項(xiàng)目建面較年初增長(zhǎng)17.9%至1.196億平米；代建項(xiàng)目整體可售貨值8925億，較年初增長(zhǎng)31%。

??從開發(fā)狀態(tài)來看，綠城管理在建面積同比增長(zhǎng)11.2%至5250萬平（占比43.9%），待建面積同比顯著增長(zhǎng)23.4%至5750萬平（占比48.1%），在手存量訂單充足。

??從客戶結(jié)構(gòu)來看，綠城管理代建委托方多元，政府部門、國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)的增量代建需求增長(zhǎng)明顯。按在建面積計(jì)，年末政府部門、國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)和私營(yíng)委托方占比分別45.7%、29.7%、5.5%和19.1%，除私營(yíng)委托從年初的25.4%萎縮至19.1%以外，其余三大委托方訂單呈明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)。除了政府代建作為綠城管理的業(yè)務(wù)底倉(cāng)，未來企業(yè)將繼續(xù)發(fā)力紓困和城投類等高毛利率代建項(xiàng)目，來平滑整體利潤(rùn)水平。

??綠城管理堅(jiān)持全國(guó)化布局和城市群深耕，當(dāng)前以擴(kuò)張為首位，2023年底已布局中國(guó)29個(gè)省、直轄市及自治區(qū)的122座主要城市，四大核心經(jīng)濟(jì)圈合約項(xiàng)目建面9110萬平、占比超76%。代建項(xiàng)目區(qū)域布局重倉(cāng)長(zhǎng)三角、聚焦環(huán)渤海城市群，珠三角及成渝板塊儲(chǔ)備略顯薄弱，未來有待加強(qiáng)投資力度。年末四大核心經(jīng)濟(jì)圈可售貨值6933億、占比77.7%，其中長(zhǎng)三角可售貨值占比32.5%，環(huán)渤海及京津冀占比26.2%，珠三角13.8%，成渝5.2%。

??值得注意的是，過去綠城管理拓展了很多非四大核心經(jīng)濟(jì)圈的代建業(yè)務(wù)，其余區(qū)域的可售貨值從2021年底的1304億元攀升至年末的1992億元,快速下沉非核心區(qū)域、管理半徑的增大讓綠城成本及品牌管控面臨挑戰(zhàn)。2023年綠城管理調(diào)整組織機(jī)構(gòu)，增設(shè)5家區(qū)域/城市公司，從5個(gè)區(qū)域調(diào)整到9+1，減少管理半徑、提高對(duì)市場(chǎng)和委托方的反應(yīng)速度；此外，綠城管理針對(duì)項(xiàng)目全周期、團(tuán)隊(duì)人員經(jīng)營(yíng)兌現(xiàn)度等機(jī)制方面進(jìn)行加強(qiáng)考核，當(dāng)前項(xiàng)目首開周期、人均業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)均有相應(yīng)提升。

??03.財(cái)務(wù)

??盈利能力長(zhǎng)期維持高位

??高分紅、低負(fù)債彰顯投資價(jià)值

??2023年內(nèi)綠城管理實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.02億，同比增長(zhǎng)24.34%，增速較去年同期明顯增長(zhǎng)，主要由于對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的商業(yè)代建收入（占比71%）增長(zhǎng)明顯所致。從分項(xiàng)來看，全年商業(yè)代建和政府代建收入分別23.46億、7.89億，同比增長(zhǎng)40.5%、0.9%，而其他服務(wù)同比減少18.4%至1.68億。

??根據(jù)管理層未來三年規(guī)劃，政府代建作為底倉(cāng)業(yè)務(wù)，因毛利率偏低、未來將維持25%的收入占比，并將持續(xù)發(fā)力紓困類和城投類代建；2023年紓困類代建收入占比約7%，未來預(yù)計(jì)翻倍、提升到15%左右，而城投類項(xiàng)目計(jì)劃收入占比達(dá)30%，通過維持較高份額商業(yè)代建配比來保障未來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

??盈利能力，綠城管理毛利潤(rùn)17.22億，同比增長(zhǎng)24%；綜合毛利率由2019年的44.2%增長(zhǎng)至期末的52.15%，毛利率水平維持近年高位，主要有以下兩個(gè)原因：

??1）綠城“加盟”代建模式趨緩，對(duì)旗下合聯(lián)營(yíng)公司進(jìn)行調(diào)整，年內(nèi)對(duì)服務(wù)響應(yīng)不足的合聯(lián)營(yíng)公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)及管理的調(diào)整，如綠城時(shí)代等，全年合作代建收入占總代建收入的比重30.1%，預(yù)計(jì)未來可能會(huì)進(jìn)一步壓縮；2）政府代建毛利率較去年同期提升4.4pct至45.2%，而收入貢獻(xiàn)最大的商業(yè)代建毛利率維持52.3%的相對(duì)高位，緣于2022年開始人力資源的降本提效。

??此外，綠城管理實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.81億，同比增加33.4%，增速高于毛利潤(rùn)增長(zhǎng)，凈利率29.7%，同比增加2pct,主要受益于組織效能的提升，期內(nèi)銷管費(fèi)用率（銷售及管理費(fèi)用/報(bào)告期內(nèi)代建銷售額）5.8%，同比減少1.2pct。全年歸母凈利潤(rùn)同比增加30.8%至9.74億元，歸母凈利率29.48%，同比增加1.4pct，盈利能力穩(wěn)健，順利完成年初歸母凈利增長(zhǎng)30%+、毛利率40%+、凈利潤(rùn)20%+的業(yè)績(jī)指引。此外，末期股息每股0.4元及特別股息每股0.1元，對(duì)應(yīng)每股基本收益0.5元，派息約10億現(xiàn)金，實(shí)際派息率達(dá)100%，持續(xù)回饋股東是建立在代建輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流充足的基礎(chǔ)之上。

??長(zhǎng)期以來綠城管理財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，不斷驗(yàn)證代建行業(yè)具備高盈利、低負(fù)債、高分紅、逆周期等優(yōu)勢(shì)，近幾年均為100%全額派息，成為資本市場(chǎng)的稀缺標(biāo)的，也彰顯其投資價(jià)值以及對(duì)未來發(fā)展的信心。

??2019-2023年綠城管理經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額5.5-10億，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)9.55億元，同比增長(zhǎng)32%，且無銀行負(fù)債，持有貨幣現(xiàn)金較年初提升5.93%至22.1億，流動(dòng)比率1.83倍，為其后續(xù)發(fā)展提供有效支撐。