??三道紅線保持綠檔，2026年前已無境外債到期，供應(yīng)鏈ABS、商票均已清零。

??◎  作者 / 房玲、易天宇

??核心觀點

??【合約銷售額下滑14%至1735億，短期市場仍需時間修復(fù)】2023年龍湖集團實現(xiàn)全口徑銷售金額1734.9億元，同比下滑14%；其中實現(xiàn)歸屬股東權(quán)益的合同銷售金額1148億元。從2024年供貨安排來看，龍湖2024年存量項目的供貨大概2400億元左右，其中期初存量貨值有1400億元，2024年新增的供貨在1000億元左右。但值得注意的是，2024年前兩月，龍湖集團實現(xiàn)總合同銷售額127.6億元，合同銷售面積為90.6萬平方米；分別同比下滑55%及48%，未來龍湖銷售或有繼續(xù)承壓的風(fēng)險。

??【以銷定支投資保持謹慎，拿地集中一二線主力城市】2023年龍湖新增土地31塊，新增土儲總建筑面積368萬平方米，新增土儲總價為348億元，分別同比下降18%和23%；總貨值超過了770億元，平均溢價率8%。從拿地的城市能級分布來看，2023年龍湖于一二線城市新增土儲建面占比高達98%，其中西安、成都、濟南拿地較多。龍湖表示未來會以銷定支，把握好投資節(jié)奏；嚴守投資刻度，優(yōu)中選優(yōu)。同時會高度聚焦在一二線的高能級城市，密切的關(guān)注政策和市場的變化。

??【營收規(guī)模下滑28%至1807億，經(jīng)營性業(yè)務(wù)形成持續(xù)貢獻】2023年龍湖實現(xiàn)營業(yè)收入1807億元，同比下滑28%；營業(yè)收入的大幅下滑主要是由于物業(yè)銷售業(yè)務(wù)營收下滑所致。利潤率水平來看，毛利率為16.9%，主要受開發(fā)業(yè)務(wù)拖累，全年開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率11.0%。管理層預(yù)計，2022年之后新獲取的項目毛利率都在20%以上，相信地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率會逐步修復(fù)。此外，運營業(yè)務(wù)及服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率均有提升，分別為75.9%及31.0%，同比提升了0.3及2個百分點。龍湖表示經(jīng)營性業(yè)務(wù)在整個行業(yè)下行過程中為龍湖穿越周期提供了底氣。

??【非受限現(xiàn)金短債比1.36，未來深耕經(jīng)營性物業(yè)貸】2023年龍湖持有在手現(xiàn)金604億元，其中預(yù)售監(jiān)管資金為227.6億元；總有息負債為1926億元，相比2022年末下降了7%。2023年現(xiàn)金短債比2.25倍，剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為1.36倍。此外，凈負債率55.9%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率為60.4%，三道紅線指標仍舊保持綠檔。龍湖管理層透露，到2026年底前，龍湖已無境外到期公開債券，此外供應(yīng)鏈ABS、商票等也均已清零。截止2023年末，龍湖集團的平均借貸成本為4.24%，平均貸款年限為7.85年。

??【經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤占比超60%，2024年購物中心數(shù)量將超百座】2023年，龍湖集團運營業(yè)務(wù)不含稅租金收入為129.4億元，同比增長8.9%。此外服務(wù)業(yè)務(wù)及其他不含稅收入為119.4億元，同比增長2.4%。龍湖2024年還將新開14座商場，2024年開業(yè)的商業(yè)項目將超過100個。對于運營和服務(wù)業(yè)務(wù)，龍湖表示2023年已實現(xiàn)經(jīng)營性利潤占比過半，超60%；未來若經(jīng)營性收入的貢獻能夠過半，意味著龍湖真正完成了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

??01 銷售

??合約銷售額下滑14%至1735億
短期市場仍需時間修復(fù)

??2023年龍湖集團實現(xiàn)全口徑銷售金額1734.9億元，同比下滑14%；全口徑銷售面積1079.6萬平方米，同比下滑17%。其中實現(xiàn)歸屬股東權(quán)益的合同銷售金額1148億元，權(quán)益占比66%。

??在此前的年度業(yè)績會上，龍湖曾表示2023年將謀求全年65%以上的去化率，2023全年計劃提供超3200億的可售貨源。但從全年銷售1735億的結(jié)果來看，預(yù)測龍湖全年銷售去化僅54%左右。龍湖集團表示，“短期市場仍存在壓力，主要是受市場信心未完全恢復(fù)所影響?！?/p>

??從2024年龍湖的供貨安排來看，龍湖2024年存量項目的供貨大概會有2400億元左右，其中期初存量貨值有1400億元，2024年新增的供貨大概在1000億元左右。但值得注意的是，2024年前兩月，龍湖集團實現(xiàn)總合同銷售額127.6億元，合同銷售面積為90.6萬平方米，分別同比下滑55%及48%，未來銷售或繼續(xù)承壓。

??從銷售金額的區(qū)域分布來看，龍湖的銷售貢獻主要來自中西部、長三角及環(huán)渤海三個區(qū)域，分別占比37%、29%及22%，其中中西部占比相比2022年全年增加了9個百分點，而長三角區(qū)域占比同比則下降了9個百分點。從城市能級來看，一二線城市銷售占比達86%，相比2022全年變化不大。

??從城市貢獻來看，2023年龍湖于成都、西安、北京及合肥的銷售金額均超過了100億，其中成都合約銷售達到了198億元，同比增加了53%。2023年龍湖超過半數(shù)的城市銷售出現(xiàn)下滑，其中如杭州同比下降了79%，合肥也同比下滑了27%，南京和濟南也下滑較快。此外也有部分城市合約銷售上漲，如西安及天津分別同比上升了70%及65%。

??02 投資

??以銷定支、投資保持謹慎
拿地集中一二線主力城市

??自2022年起，龍湖集團在土地投資上保持相對謹慎，2023年龍湖新增土地31塊，新增土儲總建筑面積為368萬平方米，同比下降18%；新增土儲總價為348億元，同比下降23%；總貨值超過了770億元，平均溢價率控制在8%。值得注意的是，下半年龍湖集團新增土儲總價僅103億元，僅為上半年新增土儲總價的一半不到。

??從拿地的城市能級分布來看，2023年龍湖于一二線城市新增土儲建面占比高達98%。從區(qū)域分布來看，中西部區(qū)域的新增土儲占比達53%，長三角的新增土儲占比達26%。具體城市來看，西安、成都、濟南拿地均超30萬，其中西安拿地建面達84萬平米，于各城市中名列第一。

??龍湖表示未來“會以銷定支，把握好投資節(jié)奏；嚴守投資刻度，優(yōu)中選優(yōu)”。同時，“在投資城市選擇方面，會高度聚焦在一二線的高能級城市，密切的關(guān)注政策和市場的變化。”

??截至2023年末，龍湖集團的土地儲備合計4539萬平方米，較2022年末減少了22%，權(quán)益面積為3236萬平方米；總土儲貨值約5303億，其中包括已售未竣工貨值1329億，未售未竣工貨值近4000億。按地區(qū)分析，環(huán)渤海地區(qū)、西部地區(qū)、長三角地區(qū)、華中地區(qū)及華南地區(qū)的土地儲備分別占土地儲備總面積的33.1%、25.3%、16.7%、13.8%及11.1%。雖然土儲出現(xiàn)減少，但根據(jù)龍湖2023年銷售面積來看，仍約可保障未來3年的發(fā)展。

??03 盈利

??營收規(guī)模下滑28%至1807億
經(jīng)營性業(yè)務(wù)形成持續(xù)貢獻

??2023年龍湖實現(xiàn)營業(yè)收入1807億元，同比下滑28%；毛利潤306億元，同比下滑42%；歸母凈利潤同比下滑47%至129億元。營業(yè)收入的大幅下滑主要是由于物業(yè)銷售業(yè)務(wù)營收下滑所致。2023年龍湖物業(yè)銷售營收為1559億元，同比下滑31%；其中杭州、重慶兩地的營業(yè)收入分別同比下滑19%及51%。

??2023年末，龍湖集團已售出但未結(jié)算的合同銷售額為1734億元，面積約為1260萬平方米；分別較2022年末下降了24%及15%，龍湖未來營收規(guī)?；蛴欣^續(xù)下降的可能。

??從利潤率水平來看，2023年龍湖的毛利率為16.9%，同比下滑4.25個百分點；主要是受開發(fā)業(yè)務(wù)拖累，全年開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為11.0%，同比下降了6.9個百分點。龍湖表示，自2023年以后，隨著土地市場降溫，龍湖新獲取的土地價格已經(jīng)回落。管理層預(yù)計，2022年之后新獲取的項目毛利率都在20%以上，相信地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率會逐步修復(fù)。

??此外，運營業(yè)務(wù)及服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率均有提升，分別為75.9%及31.0%，同比提升了0.3及2個百分點。龍湖表示：“經(jīng)營性業(yè)務(wù)對集團的收入及利潤形成了持續(xù)的貢獻，在整個行業(yè)下行過程中為龍湖穿越周期提供了底氣。”

??2023年龍湖的凈利率為9.48%，同比下降3.62個百分點。凈利率下滑幅度比毛利率小，主要是由于期內(nèi)其他收益達8.19億，其中回購優(yōu)先票據(jù)及債券的收益達8.90億元。此外期內(nèi)應(yīng)占合營企業(yè)業(yè)績14.19億元，同比增長42%，合營企業(yè)貢獻主要來自龍湖擁有49.9%權(quán)益的蘇州東方鐵塔等項目。還需注意的是，受市場影響，期內(nèi)龍湖對物業(yè)存貨減值撥備約10個億。2023年龍湖歸母凈利率為7.11%，同比下降2.61個百分點。

??04 償債

??非受限現(xiàn)金短債比1.36
未來深耕經(jīng)營性物業(yè)貸

??在償債能力方面，2023年龍湖持有在手現(xiàn)金604億元，其中預(yù)售監(jiān)管資金為227.6億元；總有息負債為1926億元，相比2022年末下降了7%，其中短期有息負債268億元。

??2023年龍湖現(xiàn)金短債比為2.25倍，剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為1.36倍；長短債比6.18。此外，凈負債率為55.9%，同比略有下降；剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率為60.4%，三道紅線指標仍舊保持綠檔。值得注意的是，雖然龍湖持有非限制現(xiàn)金約376億元，完全能夠覆蓋短期有息負債268億，但還有關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款項，以及建安成本及土地投資支出，仍將考驗龍湖短期內(nèi)的運營回款能力。

??2024年年初，龍湖已成功完成了1月份境內(nèi)到期債券的兌付工作，總金額27億元；同時也提前償付2月和3月份境內(nèi)到期債券的兌付資金30億元。2024年3月8日，龍湖還提前完成兌付46.1億元的CMBS。截至業(yè)績會當(dāng)日，龍湖2024年內(nèi)已經(jīng)兌付或提前兌付的境內(nèi)債券達103億元，2024年內(nèi)到期債務(wù)余額147億元，其中境內(nèi)債券60億元，分別將在5月、7月、8月及12月到期。此外，龍湖還將在2024年內(nèi)逐步提前償付或回購2025年到期的國內(nèi)債券和部分銀團。據(jù)龍湖管理層透露，到2026年底前，龍湖已無境外到期公開債券，此外供應(yīng)鏈ABS、商票等也均已清零。

??在表外債務(wù)方面，截止2023年末，龍湖集團表外項目的現(xiàn)金余額約為130億元，負債余額約100億元，表外項目為凈現(xiàn)金的安全狀態(tài)。

??對于未來的融資計劃，龍湖表示，其一將繼續(xù)深耕經(jīng)營性物業(yè)貸，業(yè)績會中龍湖表示當(dāng)前的經(jīng)營性物業(yè)貸款達474億元，融資成本低于4%。其二，公開市場方面，龍湖將繼續(xù)在中債增進的支持下發(fā)行債券。其三，在海外融資端，龍湖將逐步進行壓降，且100%進行掉期處理。截止2023年末，龍湖集團的平均借貸成本為4.24%，相比2022年的4.1%略有提升，平均貸款年限為7.85年，也進一步拉長。

??05 多元化

??經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤占比超60%
2024年購物中心數(shù)量將超百座

??目前龍湖集團聚焦開發(fā)、運營、服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，已形成地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營、長租公寓、物業(yè)管理、智慧營造等多航道業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。 

??2023年，龍湖集團運營業(yè)務(wù)不含稅租金收入為129.4億元，同比增長8.9%。商場、租賃住房、其他收入的占比分別為77.4%、19.7%和2.9%。截至2023年末，龍湖集團已開業(yè)商場建筑面積為797萬平方米（含車位總建筑面積為1028萬平方米），整體出租率為96.2%。對于商業(yè)投資的未來規(guī)劃，龍湖表示，2024年還將新開14座商場，其中8座重資產(chǎn)、6座輕資產(chǎn)， 2024年龍湖開業(yè)的商業(yè)項目將超過100個。面對商場數(shù)量的增長，龍湖一方面對于新開業(yè)的項目，明確進行產(chǎn)品的分級，根據(jù)每個項目的定檔定級，一店一策進行差異化打造。其二，龍湖從2023年開始對存量項目進行改造，提升存量項目業(yè)績。冠寓方面，已開業(yè)12.3萬間，整體出租率為95.5%，其中開業(yè)超過六個月的項目出租率為96.4%。 

??此外2023年，龍湖集團服務(wù)業(yè)務(wù)及其他不含稅收入為119.4億元，同比增長2.4%。截至2023年末，龍湖物業(yè)在管面積3.6億平方米。在代建領(lǐng)域，龍湖龍智造自2022年品牌發(fā)布以來，已累計獲取代建類項目90個，總建筑面積超1600萬平方米。2023年，龍湖龍智造實現(xiàn)營業(yè)收入19.7億元。

??對于運營和服務(wù)業(yè)務(wù)，龍湖表示2023年已實現(xiàn)經(jīng)營性利潤占比過半，超60%；若未來經(jīng)營性收入的貢獻能夠過半，龍湖才是真正完成了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。