??代建新拓速度放緩但結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

??◎  作者 / 房玲、洪宇桁

??核心觀點(diǎn)

??【代建銷(xiāo)售逆勢(shì)增長(zhǎng)，整體去化率持續(xù)下降】2024上半年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售額1265億，合同銷(xiāo)售面積591萬(wàn)平，分別同比減少5.7%和2.2%，在行業(yè)銷(xiāo)售整體下滑的背景下，綠城代建銷(xiāo)售卻繼續(xù)逆市增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售411億元，同比增長(zhǎng)14.2%，對(duì)銷(xiāo)售額的貢獻(xiàn)也同比提高了5.66pct至32.49%。上半年首開(kāi)去化率高達(dá)78%，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，屬于相對(duì)較高的水平。但整體去化率進(jìn)一步下滑至42%，對(duì)比維持高位的首開(kāi)去化率，兩者差距顯著，企業(yè)的存量項(xiàng)目去化面臨一定壓力。

??【代建新拓速度放緩但結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位】2024年上半年綠城管理新拓代建項(xiàng)目總面積1740萬(wàn)平方米，同比微增1%，增速有所下滑。從新拓項(xiàng)目的分類(lèi)情況來(lái)看，來(lái)自政府和國(guó)企的代建占主力地位：政府代建面積540萬(wàn)平方米，占比30.7%，國(guó)有企業(yè)代建面積460萬(wàn)平方米，占26.5%，兩者總建面約1000萬(wàn)平方米左右。綠城管理的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)得以持續(xù)擴(kuò)容，且項(xiàng)目在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)一步拓展，2024年首次將山東、廣東納入代建版圖。與此同時(shí)，上半年綠城管理依然維持20%以上的市占率，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

??【量入為出拿地銷(xiāo)售比降至0.22，期后在核心城市積極拓儲(chǔ)】2024上半年綠城新增15宗地塊，拿地建面131萬(wàn)平，同比減少49.3%，新增貨值同比減少41.7%至333億。新增項(xiàng)目的拿地金額權(quán)益比相比于2023年提高了6.9pct至82%；按金額計(jì)，權(quán)益拿地銷(xiāo)售比從2023年的0.47降至0.22，企業(yè)繼續(xù)保持著量入為出的投資策略維護(hù)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。中報(bào)期后，綠城于土地市場(chǎng)表現(xiàn)較為積極，7-8月接連在寧波、杭州、上海獲取地塊，增厚了核心城市土儲(chǔ)。至8月23日累計(jì)新增貨值582億，權(quán)益土地款支出259億。

??【已售未結(jié)轉(zhuǎn)資源較為充足，毛利率仍有下行壓力】2024上半年綠城結(jié)轉(zhuǎn)收入637.6億元，同比增長(zhǎng)22%；合同負(fù)債較年初增長(zhǎng)4.3%至1666.6億，可保障短期營(yíng)收規(guī)模的穩(wěn)定。毛利率13.09%，同比降低了4.32pct，主要是因?yàn)榻Y(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中毛利率較低的21年以及22年獲取的項(xiàng)目占比約為三分之一，預(yù)計(jì)全年毛利率仍有下行壓力。凈利率同比降低3.37pct至4.77%，歸母凈利率也同比降低了1.53pct至2.94%。不過(guò)若是剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利率同比提升0.3pct至7.11%，達(dá)到了較高的水平。

??【銀行貸款占比提升降低整體融資成本，財(cái)務(wù)狀況整體較為穩(wěn)健】2024上半年綠城境內(nèi)累計(jì)發(fā)行51.34億債券，同比減少34.3%，發(fā)債平均成本也較去年同期的3.74%略上升至4.05%。期末企業(yè)銀行借款規(guī)模1154億，較年初增長(zhǎng)7.9%，占有息負(fù)債的比重升至77.9%，融資逐步轉(zhuǎn)向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.9%。可動(dòng)用現(xiàn)金對(duì)短債覆蓋倍數(shù)1.24倍（2023年末：1.41倍），扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率69.2%、凈資產(chǎn)負(fù)債率67.2%，三條紅線(xiàn)仍處于綠檔，財(cái)務(wù)整體仍較為穩(wěn)健。

??01
??銷(xiāo)售

??代建銷(xiāo)售逆勢(shì)增長(zhǎng)
整體去化率持續(xù)下降

??2024上半年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售額1265億，合同銷(xiāo)售面積591萬(wàn)平，分別同比減少5.7%和2.2%。在行業(yè)銷(xiāo)售整體下滑的背景下，綠城代建銷(xiāo)售卻繼續(xù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了代建銷(xiāo)售額411億元，同比增長(zhǎng)14.2%，對(duì)銷(xiāo)售額的貢獻(xiàn)也同比提高了5.66pct至32.49%。

??上半年綠城自投項(xiàng)目銷(xiāo)售額和面積為854億元、280萬(wàn)平，同比減少13%和16.9%，自投銷(xiāo)售額的降幅小于TOP10房企的33.9%，回款率達(dá)到了103%，有利于保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定。在市場(chǎng)低迷的情況下綠城仍保持相對(duì)穩(wěn)定的銷(xiāo)售，主要是因?yàn)槠髽I(yè)聚焦高能級(jí)核心城市，一二線(xiàn)銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)占比達(dá)到了80%，同時(shí)在全國(guó)13城的銷(xiāo)售排名進(jìn)入了TOP10。與此同時(shí)，隨著近年來(lái)綠城拿地權(quán)益比例的提升，上半年綠城的銷(xiāo)售權(quán)益比例也提高到了71.2%，達(dá)到了近年來(lái)的新高。

??上半年綠城首開(kāi)去化率高達(dá)78%，維持可觀的項(xiàng)目流速；在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，與其他企業(yè)相比，屬于相對(duì)較高的水平，龍湖在業(yè)績(jī)會(huì)上曾表示2024上半年新項(xiàng)目的去化率大概在60%左右。值得注意的是，上半年綠城的整體去化率從2023全年的60%下滑至42%,對(duì)比維持高位的首開(kāi)去化率，兩者差距顯著，意味著企業(yè)的存量項(xiàng)目去化面臨一定壓力。

??從存貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，期末已竣工待售物業(yè)較年初進(jìn)一步增長(zhǎng)8.7%至418億，而可供發(fā)展及發(fā)展中物業(yè)合計(jì)值較年初微減4%至2349億，已竣工待售物業(yè)的占比較期初提高了1.6pct至15%。當(dāng)前存量庫(kù)存難去化可能是市場(chǎng)普遍面臨的難題，后續(xù)綠城仍然要做好庫(kù)存管控，對(duì)去化難的庫(kù)存做好量?jī)r(jià)監(jiān)測(cè)并多渠道嚴(yán)抓去化。2024下半年綠城計(jì)劃自投項(xiàng)目可售貨值1690億，其中存量在售的貨值1196億元，占比上升至71%。

??02
??代建

??新拓速度放緩但結(jié)構(gòu)穩(wěn)健
繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位

??在代建業(yè)務(wù)方面，2024年上半年綠城管理新拓代建項(xiàng)目總面積1740萬(wàn)平方米，同比微增1%，去年同期為增長(zhǎng)30.6%；新拓項(xiàng)目代建費(fèi)用為41.9億元，同比下降18%，去年同期增速為26.3%；代建費(fèi)用單價(jià)為240元/平方面，同比下降19%。

??從新拓項(xiàng)目的分類(lèi)情況來(lái)看，來(lái)自政府和國(guó)企的代建占主力地位：政府代建面積540萬(wàn)平方米，占比30.7%，國(guó)有企業(yè)代建面積460萬(wàn)平方米，占26.5%，兩者總建面約1000萬(wàn)平方米左右，綠城管理的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)得以持續(xù)擴(kuò)容，且項(xiàng)目在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)一步拓展，2024年首次將山東、廣東納入代建版圖。

??上半年綠城管理依然維持20%以上的市占率，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年中期綠城管理代建項(xiàng)目覆蓋128個(gè)城市，合約項(xiàng)目建面12280萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)8.1%；代建項(xiàng)目整體可售貨值8920億，同比約上升8.2%，保障未來(lái)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

??03
??投資

??量入為出拿地銷(xiāo)售比降至0.22
期后在核心城市積極拓儲(chǔ)

??2024上半年綠城新增15宗地塊，拿地建面131萬(wàn)平，同比減少49.3%，新增貨值同比減少41.7%至333億。與此同時(shí)，新增項(xiàng)目的拿地金額權(quán)益比相比于2023年提高了6.9pct至82%；按金額計(jì)權(quán)益拿地銷(xiāo)售比從2023年的0.47降至0.22，企業(yè)繼續(xù)保持著量入為出的投資策略維護(hù)現(xiàn)金流的穩(wěn)定，上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流164億，同比僅微降4.1%。

??綠城當(dāng)前投資策略是聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目本身，寧可錯(cuò)過(guò)也不錯(cuò)投。從上半年投資表現(xiàn)來(lái)看，綠城獲地主要集中于杭州、西安和蘇州等二線(xiàn)城市，按拿地建面計(jì)，占比約63.6%。中報(bào)期后，綠城于土地市場(chǎng)表現(xiàn)較為積極，7-8月接連在寧波、杭州、上海獲取地塊，增厚了核心城市土儲(chǔ)。至8月23日累計(jì)新增貨值582億，權(quán)益土地款支出259億。未來(lái)企業(yè)將加快相應(yīng)優(yōu)質(zhì)地塊的入市，來(lái)維持集團(tuán)整體現(xiàn)金流穩(wěn)定。

??土地儲(chǔ)備較年初繼續(xù)減少14.2%至3193萬(wàn)平（權(quán)益比64.64%），可售建面2064萬(wàn)平?？傌浿?348億，長(zhǎng)三角及環(huán)渤海占比57%和17%，一二線(xiàn)占比79%；10個(gè)戰(zhàn)略核心城市貨值占比55%，其中杭州貨值超1000億、上海超500億、西安和北京單城貨值也都在300億左右，整體土儲(chǔ)安全邊界較高。

??04
??盈利

??已售未結(jié)轉(zhuǎn)資源較為充足
毛利率仍有下行壓力

??2024上半年綠城營(yíng)業(yè)總收入695.6億，同比增長(zhǎng)22.1%；其中，結(jié)轉(zhuǎn)收入637.6億元，同比增長(zhǎng)22%，企業(yè)的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)依舊可觀。全口徑已售未結(jié)資源2302億，較年初下滑10.3%，其中1046億元預(yù)計(jì)于下半年結(jié)轉(zhuǎn)確認(rèn)；合同負(fù)債較年初增長(zhǎng)4.3%至1666.6億，可保障短期營(yíng)收規(guī)模的穩(wěn)定。

??盈利能力方面，上半年綜合毛利率13.09%，同比降低了4.32pct，主要是因?yàn)榻Y(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中毛利率較低的21年以及22年獲取的項(xiàng)目占比約為三分之一。2024全年受收入結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)及重難點(diǎn)庫(kù)存去化的影響，預(yù)計(jì)毛利率仍有下行壓力。凈利率同比降低3.37pct至4.77%，歸母凈利率也同比降低了1.53pct至2.94%。不過(guò)若是剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利率同比提升0.3pct至7.11%，達(dá)到了較高的水平。

??05
??償債

??銀行貸款占比提升降低整體融資成本
財(cái)務(wù)狀況整體較為穩(wěn)健

??2024上半年綠城累計(jì)發(fā)行51.34億境內(nèi)債券，同比減少34.3%，發(fā)債平均成本較去年同期的3.74%略上升至4.05%。與此同時(shí)，上半年綠城完成境外債務(wù)置換8.17億美元，基本完成了2024年到期債務(wù)的全部置換，此外還提前置換了2025年1月到期的3億美元，境外債務(wù)的占比也相較于期初降低了0.7pct至15.5%。在境內(nèi)發(fā)債、境外融資趨緩的情況下，綠城加大對(duì)境內(nèi)銀行貸款的融資依賴(lài)度，期末銀行借款規(guī)模1154億，較年初增長(zhǎng)7.9%，占有息負(fù)債的比重升至77.9%，而債務(wù)工具與其他借款占比僅為22%和0.1%，融資逐步轉(zhuǎn)向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.9%。

??2024年中期綠城有息負(fù)債1483億，較年初增長(zhǎng)1.5%，期末在手現(xiàn)金較年初增長(zhǎng)2.3%至751億。若扣除抵押銀行及預(yù)售資金監(jiān)管，期末可動(dòng)用現(xiàn)金437億，較年初減少4.8%，而短期有息負(fù)債353億，較年初增長(zhǎng)8.5%，可動(dòng)用現(xiàn)金對(duì)短債覆蓋倍數(shù)1.24倍（2023年末：1.41倍），整體看來(lái)企業(yè)的短期償債壓力仍相對(duì)較低，但是企業(yè)后續(xù)仍需在加快現(xiàn)金回款的同時(shí)持續(xù)改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。此外，綠城扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率69.2%（較年初提高0.8pct）、凈資產(chǎn)負(fù)債率67.2%（較年初提高3.4pct），三條紅線(xiàn)仍處于綠檔。