??代建新拓速度放緩但結構穩(wěn)健，繼續(xù)保持行業(yè)領先地位。

??◎  作者 / 房玲、洪宇桁

??核心觀點

??【代建銷售逆勢增長，整體去化率持續(xù)下降】2024上半年綠城實現(xiàn)合同銷售額1265億，合同銷售面積591萬平，分別同比減少5.7%和2.2%，在行業(yè)銷售整體下滑的背景下，綠城代建銷售卻繼續(xù)逆市增長，實現(xiàn)銷售411億元，同比增長14.2%，對銷售額的貢獻也同比提高了5.66pct至32.49%。上半年首開去化率高達78%，在當前的市場環(huán)境下，屬于相對較高的水平。但整體去化率進一步下滑至42%，對比維持高位的首開去化率，兩者差距顯著，企業(yè)的存量項目去化面臨一定壓力。

??【代建新拓速度放緩但結構穩(wěn)健，繼續(xù)保持行業(yè)領先地位】2024年上半年綠城管理新拓代建項目總面積1740萬平方米，同比微增1%，增速有所下滑。從新拓項目的分類情況來看，來自政府和國企的代建占主力地位：政府代建面積540萬平方米，占比30.7%，國有企業(yè)代建面積460萬平方米，占26.5%，兩者總建面約1000萬平方米左右。綠城管理的優(yōu)質(zhì)客戶得以持續(xù)擴容，且項目在全國范圍內(nèi)進一步拓展，2024年首次將山東、廣東納入代建版圖。與此同時，上半年綠城管理依然維持20%以上的市占率，保持行業(yè)領先地位。

??【量入為出拿地銷售比降至0.22，期后在核心城市積極拓儲】2024上半年綠城新增15宗地塊，拿地建面131萬平，同比減少49.3%，新增貨值同比減少41.7%至333億。新增項目的拿地金額權益比相比于2023年提高了6.9pct至82%；按金額計，權益拿地銷售比從2023年的0.47降至0.22，企業(yè)繼續(xù)保持著量入為出的投資策略維護現(xiàn)金流的穩(wěn)定。中報期后，綠城于土地市場表現(xiàn)較為積極，7-8月接連在寧波、杭州、上海獲取地塊，增厚了核心城市土儲。至8月23日累計新增貨值582億，權益土地款支出259億。

??【已售未結轉資源較為充足，毛利率仍有下行壓力】2024上半年綠城結轉收入637.6億元，同比增長22%；合同負債較年初增長4.3%至1666.6億，可保障短期營收規(guī)模的穩(wěn)定。毛利率13.09%，同比降低了4.32pct，主要是因為結轉項目中毛利率較低的21年以及22年獲取的項目占比約為三分之一，預計全年毛利率仍有下行壓力。凈利率同比降低3.37pct至4.77%，歸母凈利率也同比降低了1.53pct至2.94%。不過若是剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利率同比提升0.3pct至7.11%，達到了較高的水平。

??【銀行貸款占比提升降低整體融資成本，財務狀況整體較為穩(wěn)健】2024上半年綠城境內(nèi)累計發(fā)行51.34億債券，同比減少34.3%，發(fā)債平均成本也較去年同期的3.74%略上升至4.05%。期末企業(yè)銀行借款規(guī)模1154億，較年初增長7.9%，占有息負債的比重升至77.9%，融資逐步轉向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.9%?？蓜佑矛F(xiàn)金對短債覆蓋倍數(shù)1.24倍（2023年末：1.41倍），扣預資產(chǎn)負債率69.2%、凈資產(chǎn)負債率67.2%，三條紅線仍處于綠檔，財務整體仍較為穩(wěn)健。

??01
??銷售

??代建銷售逆勢增長
整體去化率持續(xù)下降

??2024上半年綠城實現(xiàn)合同銷售額1265億，合同銷售面積591萬平，分別同比減少5.7%和2.2%。在行業(yè)銷售整體下滑的背景下，綠城代建銷售卻繼續(xù)逆勢增長，實現(xiàn)了代建銷售額411億元，同比增長14.2%，對銷售額的貢獻也同比提高了5.66pct至32.49%。

??上半年綠城自投項目銷售額和面積為854億元、280萬平，同比減少13%和16.9%，自投銷售額的降幅小于TOP10房企的33.9%，回款率達到了103%，有利于保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定。在市場低迷的情況下綠城仍保持相對穩(wěn)定的銷售，主要是因為企業(yè)聚焦高能級核心城市，一二線銷售額貢獻占比達到了80%，同時在全國13城的銷售排名進入了TOP10。與此同時，隨著近年來綠城拿地權益比例的提升，上半年綠城的銷售權益比例也提高到了71.2%，達到了近年來的新高。

??上半年綠城首開去化率高達78%，維持可觀的項目流速；在當前的市場環(huán)境下，與其他企業(yè)相比，屬于相對較高的水平，龍湖在業(yè)績會上曾表示2024上半年新項目的去化率大概在60%左右。值得注意的是，上半年綠城的整體去化率從2023全年的60%下滑至42%,對比維持高位的首開去化率，兩者差距顯著，意味著企業(yè)的存量項目去化面臨一定壓力。

??從存貨結構來看，期末已竣工待售物業(yè)較年初進一步增長8.7%至418億，而可供發(fā)展及發(fā)展中物業(yè)合計值較年初微減4%至2349億，已竣工待售物業(yè)的占比較期初提高了1.6pct至15%。當前存量庫存難去化可能是市場普遍面臨的難題，后續(xù)綠城仍然要做好庫存管控，對去化難的庫存做好量價監(jiān)測并多渠道嚴抓去化。2024下半年綠城計劃自投項目可售貨值1690億，其中存量在售的貨值1196億元，占比上升至71%。

??02
??代建

??新拓速度放緩但結構穩(wěn)健
繼續(xù)保持行業(yè)領先地位

??在代建業(yè)務方面，2024年上半年綠城管理新拓代建項目總面積1740萬平方米，同比微增1%，去年同期為增長30.6%；新拓項目代建費用為41.9億元，同比下降18%，去年同期增速為26.3%；代建費用單價為240元/平方面，同比下降19%。

??從新拓項目的分類情況來看，來自政府和國企的代建占主力地位：政府代建面積540萬平方米，占比30.7%，國有企業(yè)代建面積460萬平方米，占26.5%，兩者總建面約1000萬平方米左右，綠城管理的優(yōu)質(zhì)客戶得以持續(xù)擴容，且項目在全國范圍內(nèi)進一步拓展，2024年首次將山東、廣東納入代建版圖。

??上半年綠城管理依然維持20%以上的市占率，保持行業(yè)領先地位。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年中期綠城管理代建項目覆蓋128個城市，合約項目建面12280萬平方米，同比增長8.1%；代建項目整體可售貨值8920億，同比約上升8.2%，保障未來業(yè)績貢獻。

??03
??投資

??量入為出拿地銷售比降至0.22
期后在核心城市積極拓儲

??2024上半年綠城新增15宗地塊，拿地建面131萬平，同比減少49.3%，新增貨值同比減少41.7%至333億。與此同時，新增項目的拿地金額權益比相比于2023年提高了6.9pct至82%；按金額計權益拿地銷售比從2023年的0.47降至0.22，企業(yè)繼續(xù)保持著量入為出的投資策略維護現(xiàn)金流的穩(wěn)定，上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流164億，同比僅微降4.1%。

??綠城當前投資策略是聚焦優(yōu)質(zhì)項目本身，寧可錯過也不錯投。從上半年投資表現(xiàn)來看，綠城獲地主要集中于杭州、西安和蘇州等二線城市，按拿地建面計，占比約63.6%。中報期后，綠城于土地市場表現(xiàn)較為積極，7-8月接連在寧波、杭州、上海獲取地塊，增厚了核心城市土儲。至8月23日累計新增貨值582億，權益土地款支出259億。未來企業(yè)將加快相應優(yōu)質(zhì)地塊的入市，來維持集團整體現(xiàn)金流穩(wěn)定。

??土地儲備較年初繼續(xù)減少14.2%至3193萬平（權益比64.64%），可售建面2064萬平?？傌浿?348億，長三角及環(huán)渤海占比57%和17%，一二線占比79%；10個戰(zhàn)略核心城市貨值占比55%，其中杭州貨值超1000億、上海超500億、西安和北京單城貨值也都在300億左右，整體土儲安全邊界較高。

??04
??盈利

??已售未結轉資源較為充足
毛利率仍有下行壓力

??2024上半年綠城營業(yè)總收入695.6億，同比增長22.1%；其中，結轉收入637.6億元，同比增長22%，企業(yè)的開發(fā)項目結轉依舊可觀。全口徑已售未結資源2302億，較年初下滑10.3%，其中1046億元預計于下半年結轉確認；合同負債較年初增長4.3%至1666.6億，可保障短期營收規(guī)模的穩(wěn)定。

??盈利能力方面，上半年綜合毛利率13.09%，同比降低了4.32pct，主要是因為結轉項目中毛利率較低的21年以及22年獲取的項目占比約為三分之一。2024全年受收入結轉結構及重難點庫存去化的影響，預計毛利率仍有下行壓力。凈利率同比降低3.37pct至4.77%，歸母凈利率也同比降低了1.53pct至2.94%。不過若是剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利率同比提升0.3pct至7.11%，達到了較高的水平。

??05
??償債

??銀行貸款占比提升降低整體融資成本
財務狀況整體較為穩(wěn)健

??2024上半年綠城累計發(fā)行51.34億境內(nèi)債券，同比減少34.3%，發(fā)債平均成本較去年同期的3.74%略上升至4.05%。與此同時，上半年綠城完成境外債務置換8.17億美元，基本完成了2024年到期債務的全部置換，此外還提前置換了2025年1月到期的3億美元，境外債務的占比也相較于期初降低了0.7pct至15.5%。在境內(nèi)發(fā)債、境外融資趨緩的情況下，綠城加大對境內(nèi)銀行貸款的融資依賴度，期末銀行借款規(guī)模1154億，較年初增長7.9%，占有息負債的比重升至77.9%，而債務工具與其他借款占比僅為22%和0.1%，融資逐步轉向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.9%。

??2024年中期綠城有息負債1483億，較年初增長1.5%，期末在手現(xiàn)金較年初增長2.3%至751億。若扣除抵押銀行及預售資金監(jiān)管，期末可動用現(xiàn)金437億，較年初減少4.8%，而短期有息負債353億，較年初增長8.5%，可動用現(xiàn)金對短債覆蓋倍數(shù)1.24倍（2023年末：1.41倍），整體看來企業(yè)的短期償債壓力仍相對較低，但是企業(yè)后續(xù)仍需在加快現(xiàn)金回款的同時持續(xù)改善債務期限結構。此外，綠城扣預資產(chǎn)負債率69.2%（較年初提高0.8pct）、凈資產(chǎn)負債率67.2%（較年初提高3.4pct），三條紅線仍處于綠檔。