??房地產(chǎn)市場下行讓傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)商吃盡了苦頭，違約、退市的房企比比皆是。但彼之砒霜，我之蜜糖，這樣的環(huán)境也催生了一些新型開發(fā)商，灝輝國際控股有限公司（以下簡稱“灝輝國際”）算是其一。

??11月28日，灝輝國際向港交所主板提交上市申請，正式?jīng)_擊IPO。

??對業(yè)界而言，灝輝國際這個名字較為陌生。如果不是上市之舉，或許多數(shù)業(yè)內(nèi)人并不知道有這樣一家企業(yè)。

??在招股書中，灝輝國際稱自己是一家專注于盤活不良貸款抵押物業(yè)以作銷售及出租的物業(yè)開發(fā)商。與傳統(tǒng)靠公開市場獲取土地資源的開發(fā)商不同，灝輝國際聚焦于識別及收購不良貸款的抵押物業(yè)，通過資產(chǎn)管理公司、司法拍賣及與物業(yè)開發(fā)商合作收購獲得不良貸款抵押物業(yè)資產(chǎn)并進(jìn)行開發(fā)盤活。

??“雖然都是聚焦盤活不良資產(chǎn)，但灝輝國際與資產(chǎn)管理公司（AMC）仍有區(qū)別。灝輝國際的主要業(yè)務(wù)是盤活不良貸款抵押物業(yè)，通過銷售和出租這些物業(yè)來獲取收益；而AMC則主要負(fù)責(zé)管理和處置金融企業(yè)的不良資產(chǎn)，通過資產(chǎn)管理和投資來提升資產(chǎn)價值?！盜PG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，相比傳統(tǒng)開發(fā)商在招拍掛市場獲取土地，灝輝國際是通過盤活不良貸款抵押物業(yè)來獲取土地，這些物業(yè)通常已經(jīng)具備一定的開發(fā)和出租條件，因此可以更快速地進(jìn)入市場。

??不過，盤活不良項目并非易事。

??鏡鑒咨詢創(chuàng)始人張宏偉認(rèn)為，最近幾年，房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，雖然這個領(lǐng)域看起來前景廣闊，但每一個不良項目都是“難啃的硬骨頭”。在處置不良項目方面，即使是具有央企背景的大型AMC，兼具資金實力、風(fēng)控實力和信用背書，在處理不良資產(chǎn)時尚且會遇到各種問題導(dǎo)致難以推進(jìn)，更何況類似灝輝國際這樣市場化的企業(yè)。

??張宏偉認(rèn)為，市場上處置不良資產(chǎn)的企業(yè)除了AMC還有形形色色的公司，各類背景的公司擅長的方向不同，類似灝輝國際這樣的企業(yè)可能側(cè)重于銷售和租賃運營，如果這家公司有這種獨特的能力，那么上市問題不大，關(guān)鍵要看這家企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)能否滿足港股IPO的標(biāo)準(zhǔn)。

??逆勢發(fā)展的不良資產(chǎn)投資商

??從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，灝輝國際主要由鄧氏家族和沈氏家族掌握，其中，鄧錫華和鄧智灝為一對父子，沈康華及沈柱邦為一對兄弟，四人共同組成灝輝國際的董事會，而鄧錫華的次子鄧智鋒任職運營總監(jiān)。

??從公開履歷來看，這四人中鄧錫華和沈柱邦都曾于佛山市成立房地產(chǎn)及物業(yè)公司，但招股書顯示，這些公司此后均因無實際業(yè)務(wù)運營而注銷。

??真正讓鄧錫華和沈柱邦進(jìn)入佛山地產(chǎn)市場還源于收購一家名叫廣東瑞安房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“廣東瑞安”）的企業(yè)。

??廣東瑞安成立于1992年，在成立初期注冊資本僅有5600萬元，后來經(jīng)過數(shù)輪資本認(rèn)購以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，于1993年10月，廣東瑞安的注冊資本增至8450萬元，由海南國際投資有限公司、廣東省旅游房地產(chǎn)開發(fā)公司以及香港東湛實業(yè)有限公司分別持有50%、25%、25%股權(quán)。

??2003年，廣東瑞安面臨財務(wù)困境，彼時國務(wù)院授權(quán)中國東方資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“東方資產(chǎn)”）負(fù)責(zé)其整體重組。鄧錫華與沈柱邦看好瑞安花園的發(fā)展?jié)摿?，趁此機(jī)會收購了廣東瑞安。此后廣東瑞安幾經(jīng)重組，并最終成為灝輝國際間接非全資附屬公司，瑞安花園項目更是成為灝輝國際不良項目盤活成功的經(jīng)典案例。

??據(jù)公開資料顯示，瑞安花園是彼時廣東省最大的涉外爛尾樓，于1992年獲批土地證，但因原開發(fā)商涉刑事案件，該項目隨之爛尾，且夾雜較多歷史原因，項目盤活操作過程很復(fù)雜，成為一塊難啃的“硬骨頭”。該項目反反復(fù)復(fù)復(fù)盤重建十余年，最終，在政府支持下，項目得以重生，不過該項目在2020年現(xiàn)房開盤銷售時，住宅部分產(chǎn)權(quán)時間已經(jīng)縮水28年。

??憑借瑞安花園一舉成名后，灝輝國際還在尋求更大的發(fā)展。

??自2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)因開發(fā)商現(xiàn)金流問題及信貸危機(jī)而產(chǎn)生大量不良貸款，開發(fā)商違約導(dǎo)致多地產(chǎn)生多項不良貸款抵押物業(yè)。

??根據(jù)戴德梁行報告顯示，17家A股上市銀行對公的地產(chǎn)不良貸款余額合計由2021年的1491億元增至2022年的2564億元，同比增長72%。另據(jù)中國房地產(chǎn)住宅信息服務(wù)平臺的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年，全國約有126個重點房地產(chǎn)項目處于停工狀態(tài)。

??大量地產(chǎn)不良項目的出現(xiàn)為灝輝國際的發(fā)展壯大提供了契機(jī)。

??從招股書顯示的業(yè)績數(shù)據(jù)也能看出，灝輝國際2020年至2022年開啟快速發(fā)展。例如，2020年至2023年前6個月，灝輝國際錄得營業(yè)收入分別約為1.15億元、1.82億元、2.86億元及3.1億元；同期，公司實現(xiàn)年內(nèi)溢利分別為2432.3萬元、4549.4萬元、6571萬元以及4620.8萬元。

??戴德梁行的報告顯示，從銷售額和銷售面積指標(biāo)來看，灝輝國際還于2022年躋身廣東省百強(qiáng)開發(fā)商。

??整體來看，灝輝國際旗下項目總量不多，截至目前共有10個處于不同開發(fā)階段的物業(yè)開發(fā)項目，總土地儲備約為49萬平方米。

??灝輝國際表示，公司致力于物色及轉(zhuǎn)化大灣區(qū)及其周邊城市具有良好價值及潛力的不良住宅物業(yè)資產(chǎn)，包括廣東省陽春市的里安理想家園及萬瑞理想華府等，公司持續(xù)專注于在大灣區(qū)發(fā)展住宅物業(yè)，亦將業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)大至其他地區(qū)，包括黑龍江省大慶市等。

??收益集中 資金承壓

??相比這幾年傳統(tǒng)開發(fā)商業(yè)績的持續(xù)下行，灝輝國際業(yè)績的逆勢向上是顯而易見的。但不可忽視的是，該公司同樣面臨較大的資金壓力。

??截至今年上半年末，灝輝國際賬面資金僅為790萬元，而同期流動負(fù)債高達(dá)3.7億元。事實上，今年上半年該公司經(jīng)營活動和融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流皆為負(fù)值。

??對于此次沖擊港股IPO，灝輝國際方面也明確表示，融資將主要用于開發(fā)現(xiàn)有物業(yè)項目及新的土地或項目收購，補(bǔ)充運營資金。

??此外，從招股書來看，灝輝國際的主要地產(chǎn)項目僅有10個，其中產(chǎn)生收益的僅有5處，且公司的收益過于集中，主要來自于佛山市瑞安花園項目和陽春市瑞安理想家園項目，兩者貢獻(xiàn)超90%的營業(yè)收入。

??對此，柏文喜認(rèn)為，公司的收益來源相對較為集中，存在一定的風(fēng)險。

??這種風(fēng)險在灝輝國際的經(jīng)營業(yè)績上已經(jīng)開始有所體現(xiàn)。例如公司未經(jīng)審核經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月30日止三個月，公司錄得收益相比2022年同期已經(jīng)有所減少，原因就是公司的主力項目瑞安花園四期以及瑞安理想家物業(yè)交付減少導(dǎo)致已交付建筑面積減少。

??“雖然房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)規(guī)?？赡軙黾樱@并不意味著灝輝國際的商業(yè)模式就具有可持續(xù)性?！卑匚南脖硎?，不良資產(chǎn)類項目開發(fā)難度較大，需要專業(yè)的技能和經(jīng)驗來有效管理和處置。如果灝輝國際無法有效管理和處置這些不良資產(chǎn)，或者市場環(huán)境發(fā)生變化，公司的業(yè)務(wù)可能會受到影響。此外，如果公司的資金鏈出現(xiàn)問題，也可能導(dǎo)致公司的經(jīng)營出現(xiàn)困難。

??事實上，灝輝國際自身也已意識到相關(guān)風(fēng)險因素對公司發(fā)展和業(yè)績可持續(xù)性帶來的影響。

??在招股書中，灝輝國際提到，中國房地產(chǎn)市場的波動將對公司物業(yè)開發(fā)項目形成影響，公司可能無法成功將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至新的地區(qū)及城市，過往的財務(wù)表現(xiàn)也未必能夠反映到未來。