[克而瑞]融信中國(guó)：凈利潤(rùn)虧損46億，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)巨大

??核心觀點(diǎn)

??【合約銷(xiāo)售同比下降53%，其中杭州跌幅達(dá)57%】2022上半年融信中國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售額約387.37元，同比下降53%；權(quán)益銷(xiāo)售金額占比59%，相對(duì)較低。上海、杭州和福州，三個(gè)城市占到了銷(xiāo)售總額的59%，但僅上海合約銷(xiāo)售同比略漲2%；杭州同比跌幅最大，跌幅達(dá)57%，同比減少了超百億的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)；此外福州同比跌幅也達(dá)32%。若對(duì)單個(gè)城市銷(xiāo)售過(guò)多依賴(lài)，也會(huì)提升整體企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

??【上半年未有拿地，總土儲(chǔ)權(quán)益偏低影響營(yíng)收增長(zhǎng)】2022上半年融信中國(guó)未有新增土儲(chǔ)，期末融信中國(guó)土地儲(chǔ)備的總建筑面積為2527萬(wàn)平方米，較年初繼續(xù)下滑12%；其中1118萬(wàn)平方米為持作出售已竣工物業(yè)，1319萬(wàn)平方米在建及90萬(wàn)平方米持作未來(lái)開(kāi)發(fā)。已竣工待售占比相對(duì)較高，存貨去化壓力需注意；此外，待開(kāi)發(fā)土儲(chǔ)的不足或會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。值得注意的是，歷年融信中國(guó)總土儲(chǔ)的權(quán)益比例較低，2022上半年末融信總土儲(chǔ)的權(quán)益建面比例為60.11%。較低的權(quán)益比例會(huì)導(dǎo)致權(quán)益銷(xiāo)售增加緩慢，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)趨緩。

??【凈利潤(rùn)虧損46億，后期運(yùn)營(yíng)面臨較大困難】2022上半年融信中國(guó)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入142.52億元，同比下降34%；其中，物業(yè)銷(xiāo)售收入達(dá)131.03億元，同比下滑37%，主要是由于期內(nèi)交付面積降低了43%至90.80萬(wàn)平方米。毛利潤(rùn)同比下降91%至2.03億元，毛利率較年初下跌了9.48個(gè)百分點(diǎn)，僅為1.43%；凈利潤(rùn)虧損45.7億元，主要是由于期內(nèi)交付面積大幅下滑，且之前高價(jià)地結(jié)轉(zhuǎn)導(dǎo)致平均毛利率大幅下降，此外銷(xiāo)售費(fèi)用、行政費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用規(guī)模均比去年同期有所大幅提升。除此之外，期內(nèi)投資物業(yè)公平值虧損達(dá)14.30億元，其他虧損達(dá)10.19億元也都是導(dǎo)致凈利潤(rùn)進(jìn)一步虧損的原因。整體來(lái)看，企業(yè)面臨較大的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

??【兩筆美元債實(shí)質(zhì)違約，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇】截止2022上半年，融信集團(tuán)持有現(xiàn)金為161.66億元，同比下降26%；總有息負(fù)債同比下降37%至452.45億元。從三條紅線來(lái)看，2022上半年融信剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為69.09%，凈負(fù)債率為69.75%，較年初上升約3.33個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比1.08，扣除限制性現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債比為0.75，短期內(nèi)仍具有較大償債壓力。值得注意的是，融信2022年6月有兩筆美元債，未能于30天寬限期內(nèi)支付利息構(gòu)成違約，將進(jìn)一步加大其后續(xù)融資壓力，使得風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。融信表示，將持續(xù)與金融機(jī)構(gòu)磋商，并加快開(kāi)發(fā)中以及已竣工物業(yè)的預(yù)售及銷(xiāo)售，同時(shí)采取措施控制行政成本及節(jié)約資本開(kāi)支；尋求新的解決方案。

      01銷(xiāo)售

??合約銷(xiāo)售同比下降53%

??其中杭州跌幅達(dá)57%

??2022上半年，融信中國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合約銷(xiāo)售額約387.37元，同比下降53%；合約建筑面積約173.30平方米，同比下降57%；平均合約售價(jià)約為22353元/平方米，同比略上升9%。2022上半年，融信中國(guó)的權(quán)益銷(xiāo)售金額占比為59%，權(quán)益銷(xiāo)售比相對(duì)較低。

??從銷(xiāo)售的城市分布來(lái)看，上海、杭州和福州，三個(gè)城市占到了銷(xiāo)售總額的59%。其中，上海的銷(xiāo)售金額為98.46億元，占總銷(xiāo)售的25%；杭州銷(xiāo)售規(guī)模為80.20億元，占總銷(xiāo)售21%；福州銷(xiāo)售規(guī)模51.0億元，占比13%。值得注意的是，融信深耕的這三座城市，僅有上海合約銷(xiāo)售同比略漲2%；杭州同比跌幅最大，跌幅達(dá)57%，同比減少了超百億的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)；此外福州同比跌幅也達(dá)32%。雖然布局高能級(jí)核心城市，在一定程度上能夠保證項(xiàng)目去化，但同時(shí)由于這些核心城市的限價(jià)政策，會(huì)影響企業(yè)的利潤(rùn)率；此外，若對(duì)單個(gè)城市銷(xiāo)售過(guò)多依賴(lài)，也會(huì)提升整體的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

??02投資

??上半年未有拿地

??總土儲(chǔ)權(quán)益偏低影響營(yíng)收增長(zhǎng)

??為了保障企業(yè)現(xiàn)金流，2022上半年融信中國(guó)未有新增土儲(chǔ)。截止2022上半年，融信中國(guó)土地儲(chǔ)備的總建筑面積為2527萬(wàn)平方米，較年初繼續(xù)下滑12%；權(quán)益建面約1519萬(wàn)平方米，同比下滑8%，權(quán)益占比60%。從土地儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)狀態(tài)來(lái)看，1118萬(wàn)平方米為持作出售已竣工物業(yè)，1319萬(wàn)平方米在建及90萬(wàn)平方米持作未來(lái)開(kāi)發(fā)，已竣工待售占比相對(duì)較高，存貨去化壓力需注意；此外，待開(kāi)發(fā)土儲(chǔ)的不足或會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。在經(jīng)營(yíng)及市場(chǎng)恢復(fù)正常后，應(yīng)適當(dāng)補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，以保障企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

??值得注意的是，歷年融信中國(guó)總土儲(chǔ)的權(quán)益比例較低，2022上半年末融信總土儲(chǔ)的權(quán)益建面比例為60.11%，較年初略上升2.8個(gè)百分點(diǎn)。較低的權(quán)益比例一方面會(huì)導(dǎo)致權(quán)益銷(xiāo)售增加緩慢，另一方面也會(huì)造成營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)趨緩。

??03盈利

??凈利潤(rùn)虧損46億

??后期運(yùn)營(yíng)面臨較大困難

??2022上半年融信中國(guó)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入142.52億元，同比下降34%；其中，物業(yè)銷(xiāo)售收入達(dá)131.03億元，同比下滑37%，主要是由于期內(nèi)交付面積降低了43%至90.80萬(wàn)平方米。其中福州交付建筑面積最多，達(dá)17.51萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)72%，占比19%；而除福州、蘇州、漳州、莆田、嘉興的其他城市同比大幅下跌82%至22萬(wàn)平方米。

??從利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，毛利潤(rùn)同比下降91%至2.03億元，毛利率較年初下跌了9.48個(gè)百分點(diǎn)，僅為1.43%；凈利潤(rùn)虧損45.7億元，歸母凈利潤(rùn)虧損44.29億元。凈利潤(rùn)虧損，主要是由于期內(nèi)交付面積大幅下滑，且之前高價(jià)地結(jié)轉(zhuǎn)導(dǎo)致平均毛利率大幅下降，此外銷(xiāo)售費(fèi)用、行政費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用規(guī)模均比去年同期有所大幅提升。除此之外，期內(nèi)投資物業(yè)公平值虧損達(dá)14.30億元，其他虧損達(dá)10.19億元也都是導(dǎo)致凈利潤(rùn)進(jìn)一步虧損的原因。整體來(lái)看，企業(yè)面臨較大的運(yùn)營(yíng)壓力。

??04償債

??兩筆美元債實(shí)質(zhì)違約

??流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇

??截止2022上半年，融信集團(tuán)持有現(xiàn)金為161.66億元，同比下降26%；總有息負(fù)債同比下降37%至452.45億元。從三條紅線來(lái)看，上半年末凈負(fù)債率為69.75%，較年初上升約3.33個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比1.08，扣除限制性現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債比為0.75，具有較大資金壓力；剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為69.09%。此外，2022上半年末融信的合聯(lián)營(yíng)投資額達(dá)113.05億元，占?xì)w母權(quán)益的82%，表外負(fù)債同樣也需關(guān)注。

??上半年融信中國(guó)未有發(fā)債，期內(nèi)償付多筆到期公開(kāi)債務(wù)，包括2022年2月及3月到期的2億美元、5億美元優(yōu)先票據(jù)，以及2022年3月及4月到期的12.25億元及10.5億元購(gòu)房尾款A(yù)BS。但值得注意的是，2022年7月融信中國(guó)對(duì)兩筆公司債（19融信01、19融信02）進(jìn)行展期，本金將展期在一年內(nèi)進(jìn)行支付，累計(jì)展期規(guī)模約21.5億元。但于2023年6月到期的8.1%優(yōu)先票據(jù)項(xiàng)下一筆金額為1279.8萬(wàn)美元的利息，及于2023年12月到期的7.35%優(yōu)先票據(jù)項(xiàng)下一筆金額為1506.75萬(wàn)美元的利息分別于2022年6月9日及2022年6月15日到期，而融信未能于30天寬限期內(nèi)支付該利息。這將加大企業(yè)的再融資難度，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也將進(jìn)一步加劇。

??融信中國(guó)表示，已盡最大努力減少各種不利因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響，但由于該狀態(tài)持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)及資金狀況已受到明顯影響、未來(lái)償債能力面臨較大的不確定性。同時(shí)，融信也在年報(bào)中披露，一將持續(xù)與金融機(jī)構(gòu)磋商，以尋求新的融資來(lái)源；二將繼續(xù)采取措施加快開(kāi)發(fā)中以及已竣工物業(yè)的預(yù)售及銷(xiāo)售，并加快回收未回收的銷(xiāo)售所得款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)；三為采取措施控制行政成本及節(jié)約資本開(kāi)支；同時(shí)尋求新的解決方案。