[克而瑞]旭輝集團(tuán)：合作項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)加大 利潤與流動(dòng)性承壓

??核心觀點(diǎn)

      【銷售降幅略高于平均水平，代建業(yè)務(wù)發(fā)展較快】2022上半年旭輝集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額631.4億元，同比減少53.62%，降幅高于百強(qiáng)房企50.7%的平均水平。旭輝上半年的銷售回款率接近100%，相比于2021年95%繼續(xù)提升，保持在較高的水準(zhǔn)，有利于企業(yè)資金鏈的穩(wěn)定。旭輝在2021年開始介入輕資產(chǎn)的代建業(yè)務(wù)，截至2022年中期其在管項(xiàng)目達(dá)到了35個(gè)，管理面積約713萬平米，發(fā)展速度相對(duì)較快，未來將成為旭輝銷售的一個(gè)重要助力。

??【總土儲(chǔ)規(guī)模與權(quán)益比例繼續(xù)下滑，存貨去化壓力加大】上半年旭輝共新增6個(gè)新項(xiàng)目，新增土儲(chǔ)總建面為61.7萬平方米，同比減少了92%；總價(jià)為66億元，同比減少了87.8%，拿地均價(jià)大幅提高到了10697元/平米。截至2022年中期，旭輝共有土地儲(chǔ)備4930萬平方米，較于期初減少了6.1%，總土儲(chǔ)權(quán)益比例也繼續(xù)降低至53.3%。新增項(xiàng)目權(quán)益比例增加、而總土儲(chǔ)權(quán)益比例下降，說明期內(nèi)銷售更多是來源于高權(quán)益的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目旭輝擁有更多的主導(dǎo)權(quán)，而其他一些合作占比低的項(xiàng)目可能面臨去化壓力。期末，已竣工未售土地儲(chǔ)備面積占比增加了5個(gè)百分點(diǎn)至23%，存貨去化壓力有所加大。

??【合聯(lián)營收益下滑拉低利潤，凈利率大幅降低】上半年旭輝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入297.2億元，同比減少了18.3%，毛利率和去年同期持平是20.69%，而凈利率同比卻大幅降低了8.34個(gè)百分點(diǎn)至6.41%。究其原因，一方面是因?yàn)閰R兌損益出現(xiàn)了9.3億元的虧損以及其他公平值虧損；另一方面也是因?yàn)?，市場下行期企業(yè)銷售管理費(fèi)用率有所增加，與此同時(shí)合聯(lián)營貢獻(xiàn)業(yè)績同比大幅減少了84%。由于合作項(xiàng)目較多，在合作方違約風(fēng)險(xiǎn)加大的情況，合聯(lián)營業(yè)績可能會(huì)持續(xù)沖擊企業(yè)利潤。

??【現(xiàn)金短債比大幅下降，表外負(fù)債壓力值得關(guān)注】2022年中期旭輝的凈負(fù)債率相較于期初提升了14.07個(gè)百分點(diǎn)至76.83%，現(xiàn)金短債比為1.62，較期初（2.63）顯著下降，扣除預(yù)售監(jiān)管資金以及其他受限制現(xiàn)金之后的非受限現(xiàn)金短債比則僅為1.04，流動(dòng)性壓力明顯加大。截至2022年中期企業(yè)非并表項(xiàng)目權(quán)益后有息負(fù)債159億元，隨著合作方違約風(fēng)險(xiǎn)加大，表外負(fù)債壓力值得關(guān)注。【大力推進(jìn)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，旭輝瓴寓開啟A輪融資準(zhǔn)備上市】根據(jù)旭輝提出的“三五戰(zhàn)略”，企業(yè)未來要加大力度推進(jìn)輕資產(chǎn)的發(fā)展。從2022年中期的情況來看，旭輝永升服務(wù)、旭輝商業(yè)、旭輝瓴寓都在快速穩(wěn)定發(fā)展，多元化業(yè)務(wù)的收入對(duì)企業(yè)總收入的占比也達(dá)到了11.32%，是近年來的新高，預(yù)計(jì)未來多元化業(yè)務(wù)會(huì)在集團(tuán)營收中占有更大的比重。值得注意的是，旭輝瓴寓在上半年啟動(dòng)了A輪融資，開始準(zhǔn)備上市，未來其發(fā)展可能得到加速。

      01銷售

??銷售降幅略高于平均水平

??代建業(yè)務(wù)發(fā)展較快

??2022上半年旭輝集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額631.4億元，同比減少53.62%，降幅高于百強(qiáng)房企50.7%的平均水平。上半年合約銷售面積為414.46萬平米，同比減少了48%；累計(jì)銷售均價(jià)為15234元/平方米，同比降低了10.78%。在銷售回款方面，旭輝上半年的銷售回款率接近100%，相比于2021年95%繼續(xù)提升，保持在較高的水準(zhǔn)，有利于企業(yè)資金鏈的穩(wěn)定。

??上半年旭輝銷售金額的區(qū)域分布與2021年全年相比變化較大，長三角、中西部、環(huán)渤海以及華南區(qū)域的貢獻(xiàn)分別為34.7%、30.5%、23.8% 及11%。企業(yè)在長三角的銷售占比相較于2021年下降了12個(gè)百分點(diǎn)，而在中西部和環(huán)渤海的銷售占比則分別提升了8個(gè)和4個(gè)百分點(diǎn)。在銷售的能級(jí)分布方面，上半年旭輝在三四線城市的銷售額占比從2021年的12.8%略微增長至13.6%，整體來看旭輝的布局戰(zhàn)略在城市能級(jí)上長期保持一致和穩(wěn)健。

??具體到單城市來看，上半年對(duì)產(chǎn)生旭輝銷售貢獻(xiàn)的城市數(shù)量約為48個(gè)，單城市產(chǎn)能為13.2億元，同比減少了32.4%。由于疫情以及行業(yè)下行的影響，旭輝在上半年無論是有銷售貢獻(xiàn)的城市數(shù)量還是單城市的產(chǎn)能都有大幅的減少。而由于旭輝在2022年初提出要提高單城和單項(xiàng)目產(chǎn)能，提高組織效能，減少進(jìn)入新城市，因此未來企業(yè)在全國的擴(kuò)張可能會(huì)有所放緩，城市深耕力度將加強(qiáng)。

??除了傳統(tǒng)的重資產(chǎn)銷售之外，旭輝在2021年也開始介入輕資產(chǎn)的代建業(yè)務(wù)，由于企業(yè)在業(yè)內(nèi)良好的口碑、較為全面的上下游產(chǎn)業(yè)鏈以及全國化的布局，旭輝建管的發(fā)展速度相對(duì)較快。截至2022年中期其在管項(xiàng)目達(dá)到了35個(gè)，管理面積約713萬平米，預(yù)計(jì)可售貨值448億元，其中一二線占比71%。上半年旭輝建管新獲取了29個(gè)項(xiàng)目，已經(jīng)超過年初制定的目標(biāo)，下半年將會(huì)繼續(xù)快速發(fā)展，計(jì)劃三年后能成為行業(yè)領(lǐng)先，未來將成為旭輝銷售的一個(gè)重要助力。

??02投資

??總土儲(chǔ)規(guī)模與權(quán)益比例繼續(xù)下滑

??存貨去化壓力加大

??上半年旭輝共新增6個(gè)新項(xiàng)目，新增土儲(chǔ)總建面為61.7萬平方米，同比減少了92%；總價(jià)為66億元，同比減少了87.8%，新增土儲(chǔ)總貨值約為169億元，在市場下行、資金鏈趨緊的背景下企業(yè)普遍大幅降低了投資力度。上半年旭輝的拿地均價(jià)大幅提高到了10697元/平米，主要是因?yàn)樯习肽晷略龅?個(gè)項(xiàng)目中有2個(gè)位于北京和上海，樓板價(jià)分別為18833元/平米和27300元/平米，從而大幅拉高了拿地均價(jià)。

??旭輝上半年新增土儲(chǔ)建面的權(quán)益比例為60.6%，相比于2021年的51.6%有所提高。截至2022年中期，旭輝總土儲(chǔ)的權(quán)益比例相較于年初繼續(xù)降低至53.3%，項(xiàng)目權(quán)益比例長期較低會(huì)影響企業(yè)營收的增長，造成營收和規(guī)模的不匹配。

??與此同時(shí)，較大規(guī)模的合作也使得旭輝有更大的可能因?yàn)楹献鞣降谋├锥煌侠?，比如旭輝在濟(jì)南與正榮、碧桂園合作的璟樾花園和奧體時(shí)代兩個(gè)項(xiàng)目，就因?yàn)楹献鞣秸龢s出現(xiàn)了債務(wù)違約后而導(dǎo)致項(xiàng)目停工、交付延遲。除此之外，在旭輝的項(xiàng)目合作方中也不乏中梁、龍光、融信等已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)，這就有可能導(dǎo)致旭輝的部分合作項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度緩慢，更有甚者拖累其整體流動(dòng)性。上半年新增項(xiàng)目權(quán)益比例增加而總土儲(chǔ)權(quán)益比例下降，恰恰說明期內(nèi)銷售更多是來源于高權(quán)益的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目旭輝擁有更多的主導(dǎo)權(quán)，而其他一些合作份額占比低的項(xiàng)目可能面臨去化壓力。

??截至2022年中期，旭輝共有土地儲(chǔ)備4930萬平方米，較于期初減少了6.1%；扣除已預(yù)售面積之后則是3823萬平米，較期初下降4.8%，仍可以滿足企業(yè)3年左右的開發(fā)。根據(jù)旭輝的“三五戰(zhàn)略”，企業(yè)將會(huì)推進(jìn)“輕土儲(chǔ)”戰(zhàn)略，未來總土儲(chǔ)規(guī)模將會(huì)控制在2年的開發(fā)周期內(nèi)，因此有可能短期內(nèi)總土儲(chǔ)規(guī)模將會(huì)繼續(xù)保持當(dāng)前水平甚至下降。值得注意的是，已竣工未售土地儲(chǔ)備面積為820萬平米，較期初上漲23%，占比增加了5個(gè)百分點(diǎn)至23%，進(jìn)一步說明了存貨去化壓力有所加大。

??03盈利表現(xiàn)

??凈利率大幅降低,

??合作項(xiàng)目盈利風(fēng)險(xiǎn)加大

??上半年旭輝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入297.2億元，同比減少了18.3%，其中物業(yè)銷售收入為263.6億元，占比約88.7%。企業(yè)的毛利潤同比減少了18.3%至61.5億元，因此毛利率與去年同期持平是20.69%。上半年旭輝保持了較為不錯(cuò)的毛利率，主要是因?yàn)榻Y(jié)算的物業(yè)土地成本較低，同時(shí)品牌溢價(jià)較高所導(dǎo)致。

??在毛利率保持不錯(cuò)水平的同時(shí)，上半年旭輝的凈利率同比卻大幅降低了8.34個(gè)百分點(diǎn)至6.41%，同時(shí)歸母凈利率也同比降低了7.45個(gè)百分點(diǎn)至2.46%。究其原因，一方面是因?yàn)閰R兌損益出現(xiàn)了9.3億元的虧損以及其他公平值虧損，扣除這些影響后的核心歸母凈利率同比降低3.1個(gè)百分點(diǎn)至6.1%。另一方面也是因?yàn)?，市場下行期企業(yè)銷售管理費(fèi)用率有所增加，與此同時(shí)合聯(lián)營貢獻(xiàn)業(yè)績同比大幅減少了84%。

??作為合作比例較高的房企，旭輝上半年并表比例大概在50%左右，合聯(lián)營業(yè)績貢獻(xiàn)對(duì)企業(yè)利潤影較大。2019年、2020年、2021年上半年旭輝應(yīng)占合聯(lián)營業(yè)績/核心歸母凈利潤高達(dá)51%、27%和20%，但2021年下半年開始該比例下降至10%以下，2022年上半年旭輝應(yīng)占合聯(lián)營業(yè)績/核心歸母凈利潤只有5.7%。在合作方違約風(fēng)險(xiǎn)加大的情況，合聯(lián)營業(yè)績的影響對(duì)企業(yè)利潤的沖擊或?qū)⒊掷m(xù)。除此之外，歸母凈利潤對(duì)凈利潤的占比從2018年的76%開始逐年下滑，到了2022上半年僅有38%，并表項(xiàng)目對(duì)股東的回報(bào)力度近年來不斷減弱。

??04償債表現(xiàn)

??現(xiàn)金短債比大幅下降流動(dòng)性承壓

??表外負(fù)債壓力值得關(guān)注

??2022年中期旭輝的持有現(xiàn)金約為312.5億元，較于期初減少了33.1%；總有息負(fù)債為1124.2億元，較于期初減少1.5%，因此企業(yè)的凈負(fù)債率提升了14.07個(gè)百分點(diǎn)至76.83%；若是將永續(xù)債作為負(fù)債計(jì)算，則旭輝的凈負(fù)債率為80.11%，較于期初提升了14.38個(gè)百分點(diǎn)。

??在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，2022年中期旭輝的現(xiàn)金短債比為1.62，較期初（2.63）顯著下降；扣除預(yù)售監(jiān)管資金（大概占35%）以及其他受限制現(xiàn)金之后的非受限現(xiàn)金短債比僅為1.04，雖然仍能覆蓋短期負(fù)債，但流動(dòng)性壓力明顯加大。此外，由于旭輝長期進(jìn)行大量的合作，且并表比例較低，存在著較多表外的負(fù)債，截至2022年中期企業(yè)非并表項(xiàng)目權(quán)益后有息負(fù)債159億元，隨著合作方違約風(fēng)險(xiǎn)加大，表外負(fù)債壓力值得關(guān)注。

??期末剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步降至67.7%，企業(yè)繼續(xù)保持綠檔；加權(quán)平均融資成本相較于年初繼續(xù)降低了0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.9%，處在行業(yè)相對(duì)較低水平。政府將旭輝列入了優(yōu)秀民營房企的行列，受益于此，旭輝上半年在融資方面也有諸多的突破，首次發(fā)行了10億元的中期票據(jù)；相關(guān)部門也在支持其發(fā)行中債增信中期票據(jù)，預(yù)計(jì)將在9月中旬完成15億元的發(fā)行，國有銀行也給予了流動(dòng)性支持，整體來看旭輝仍然擁有著民營房企中較為優(yōu)秀的融資能力。

??05多元化

??大力推進(jìn)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展

??旭輝瓴寓開啟A輪融資準(zhǔn)備上市

??根據(jù)旭輝提出的“三五戰(zhàn)略”，企業(yè)未來要加大力度推進(jìn)輕資產(chǎn)的發(fā)展以擁有穿越周期的能力。整體來看2022上半年旭輝的多元化業(yè)務(wù)發(fā)展都較為順利，收入對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)也持續(xù)增長。上半年旭輝多元化業(yè)務(wù)收入為33.66億元，對(duì)總收入的占比達(dá)到了11.32%，是近年來的新高。未來隨著企業(yè)“同心圓”戰(zhàn)略的展開，地產(chǎn)主業(yè)與多元化業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，預(yù)計(jì)多元化業(yè)務(wù)會(huì)在集團(tuán)營收中占有更大的比重。

??在物業(yè)管理方面，截至2022年中期旭輝永升服務(wù)的簽約管理面積達(dá)到了2.9億平方米，在管面積約為2.1億平方米，營業(yè)額同比增長53.6%至31.63億元，繼續(xù)保持著較快的規(guī)模發(fā)展。在保持規(guī)模發(fā)展的同時(shí)，旭輝永升服務(wù)也在客戶之間樹立了良好的口碑，未來發(fā)展值得期待。

??在商業(yè)地產(chǎn)方面，自從旭輝在2019年將商業(yè)提升為核心戰(zhàn)略之后，截至2022年中期，旭輝儲(chǔ)備的商業(yè)綜合體已經(jīng)有30個(gè)，其中有14個(gè)已經(jīng)開始運(yùn)營，上半年實(shí)現(xiàn)持有物業(yè)收入6.6億，同比增長69%。未來旭輝商業(yè)將會(huì)自持和輕資產(chǎn)托管同步并進(jìn)，預(yù)計(jì)在未來三年實(shí)現(xiàn)商業(yè)租金50%的年復(fù)合增長率。

??在長租公寓方面，旭輝瓴寓截至2022年中期已拓房間規(guī)模接約為8.2萬間，其中累計(jì)開業(yè)3.2萬間，穩(wěn)定期項(xiàng)目平均出租率達(dá)到了96%，同時(shí)已經(jīng)啟動(dòng)了A輪融資，開始準(zhǔn)備上市，可能會(huì)加速其發(fā)展。企業(yè)未來會(huì)聚焦大社區(qū)的細(xì)分賽道，繼續(xù)輕重結(jié)合的戰(zhàn)略，深耕重點(diǎn)城市。