[克而瑞]大唐集團(tuán)：完成優(yōu)先票據(jù)交換要約 但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在

??核心觀點(diǎn)

??【福建和廣西是主要業(yè)績(jī)來(lái)源，銷售權(quán)益占比相對(duì)較低】2022上半年，大唐集團(tuán)控股實(shí)現(xiàn)累計(jì)合約銷售金額約120.5億元，同比下降53.7%。銷售權(quán)益比約為52%，雖有所提升，但仍然較低。從銷售金額的結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022上半年大唐集團(tuán)的銷售貢獻(xiàn)主要集中于福建省及廣西壯族自治區(qū)兩地，銷售金額占比分別為31%、27%。南寧、漳州、長(zhǎng)沙、常州及泉州五地的銷售規(guī)模均超7億，占比達(dá)47%。此外長(zhǎng)三角地區(qū)的江蘇省及浙江省也是大唐重點(diǎn)深耕的區(qū)域之一，2022上半年銷售占比分別達(dá)到了13%及8%。

??【暫緩?fù)顿Y，土儲(chǔ)過(guò)于集中防范運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)】2022上半年，大唐集團(tuán)控股未有新增土儲(chǔ)。截至2022上半年，大唐集團(tuán)擁有土地儲(chǔ)備總建筑面積約為2231萬(wàn)平方米（土儲(chǔ)權(quán)益建面占比約為46%）。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，大唐的土儲(chǔ)主要集中于廣西壯族自治區(qū)，規(guī)模達(dá)806.61萬(wàn)平方米，占比36%；其中南寧的土地儲(chǔ)備達(dá)到了688.40萬(wàn)平方米，占比31%，領(lǐng)先于其他城市，排名第二的廣州占比僅10%。在保障財(cái)務(wù)健康的基礎(chǔ)上，未來(lái)大唐也可在深耕核心區(qū)域的同時(shí)兼顧其他潛力城市群，如長(zhǎng)江中游、粵港澳大灣區(qū)、川渝地區(qū)等，以降低投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

??【三費(fèi)費(fèi)用率大幅上升，并表比例有待提升】2022上半年大唐集團(tuán)總營(yíng)業(yè)收入為23.38億元，同比下降了29.3%；其中物業(yè)銷售的營(yíng)業(yè)收入為22.23億元，同比下降24.5%。并表銷售回款估算約為31.65億元，是2022上半年合約銷售的26%；此外，合聯(lián)營(yíng)投資額為45.09億元，與歸母權(quán)益的比值依然高達(dá)0.79；少數(shù)股東權(quán)益41.95億元，占總權(quán)益達(dá)42%，權(quán)益和并表比例都相對(duì)較低。毛利率同比下降了1.87個(gè)百分點(diǎn)至22.11%；而凈利率同比下降了8.83個(gè)百分點(diǎn)至0.28%，主要是由于三費(fèi)費(fèi)用率（除以營(yíng)收）大幅上升所致，其中行政費(fèi)用率較年初上升4.69個(gè)百分點(diǎn)至10.96%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率較年初上升5.08個(gè)百分點(diǎn)至5.5%。

??【期內(nèi)完成優(yōu)先票據(jù)交換要約，未來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然存在】2022年6月，大唐地產(chǎn)曾完成2022年到期優(yōu)先票據(jù)的交換要約，新票據(jù)發(fā)行2.84億美元。但這僅是解決了燃眉之急，若未來(lái)行業(yè)銷售未能恢復(fù)，且融資環(huán)境持續(xù)嚴(yán)格，大唐的短期違約風(fēng)險(xiǎn)依然存在。截止2022上半年，大唐集團(tuán)控股擁有現(xiàn)金及銀行結(jié)余約為35.86億元，較年初下降35%，扣除預(yù)售物業(yè)保證金及其他受限制現(xiàn)金，剩余僅有16.5億元。而期末總有息負(fù)債為92.71億元，其中短期有息負(fù)債47.5億元，1-2年內(nèi)到期的還有近31億元，疊加短期貿(mào)易及其他應(yīng)付款規(guī)模較大，流動(dòng)性壓力巨大。

01銷售

??福建和廣西是主要業(yè)績(jī)來(lái)源

??銷售權(quán)益占比相對(duì)較低

??2022上半年，大唐集團(tuán)控股實(shí)現(xiàn)累計(jì)合約銷售金額約120.5億元，同比下降53.7%；累計(jì)銷售面積約為122.05萬(wàn)平方米，同比下降50.8%；平均銷售價(jià)格約為每平方米9878元，同比略有下降4%。

??從歷年來(lái)看，大唐銷售增長(zhǎng)較快，過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)率為42.5%，主要是合作推動(dòng)了規(guī)模的增長(zhǎng)。2022上半年，大唐整體的權(quán)益比約為52%，雖有所提升，但仍然較低。

??從銷售金額的結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022上半年大唐集團(tuán)的銷售貢獻(xiàn)主要集中于福建省及廣西壯族自治區(qū)兩地，銷售金額占比分別為31%、27%。從單城市來(lái)看，南寧、漳州、長(zhǎng)沙、常州及泉州五地的銷售規(guī)模均超7億，占比達(dá)47%；其中南寧領(lǐng)先。此外長(zhǎng)三角地區(qū)的江蘇省及浙江省也是大唐重點(diǎn)深耕的區(qū)域之一，2022上半年銷售占比分別達(dá)到了13%及8%。

??02投資

??暫緩?fù)顿Y

??土儲(chǔ)過(guò)于集中應(yīng)防范運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

??2022上半年，大唐集團(tuán)控股未有新增土儲(chǔ)。截至2022上半年末，大唐集團(tuán)擁有土地儲(chǔ)備總建筑面積約為2231萬(wàn)平方米（土儲(chǔ)權(quán)益建面占比約為46%），其中包括開(kāi)發(fā)中物業(yè)約2140萬(wàn)平方米，已竣工未交付物業(yè)約75萬(wàn)平方米，持作投資的可租用面積約16萬(wàn)平方米。

??從結(jié)構(gòu)來(lái)看，大唐的土儲(chǔ)主要集中于廣西壯族自治區(qū)，規(guī)模達(dá)806.61萬(wàn)平方米，占比36%；其中南寧的土地儲(chǔ)備達(dá)到了688.40萬(wàn)平方米，占比31%，領(lǐng)先于其他城市，排名第二的廣州占比僅10%。福建省的土地儲(chǔ)備建面達(dá)319.83萬(wàn)平米，占比達(dá)14%，其中泉州、莆田及福州的土儲(chǔ)建面均超60萬(wàn)平方米。此外長(zhǎng)三角區(qū)域中的江蘇省及浙江省的土儲(chǔ)建面總和為174萬(wàn)平方米，占比8%。在保障財(cái)務(wù)健康的基礎(chǔ)上，未來(lái)大唐也可在深耕核心區(qū)域的同時(shí)兼顧其他潛力城市群，如長(zhǎng)江中游、粵港澳大灣區(qū)、川渝地區(qū)等，以降低投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

??03盈利

??三費(fèi)費(fèi)用率大幅上升

??并表比例有待提升

??2022上半年大唐集團(tuán)總營(yíng)業(yè)收入為23.38億元，同比下降了29.3%；其中物業(yè)銷售的營(yíng)業(yè)收入為22.23億元，同比下降24.5%。截止2022上半年，大唐的合同負(fù)債為193.63億元，對(duì)2021全年?duì)I收覆蓋率為1.72倍，項(xiàng)目順利交付的話營(yíng)收就有保障。2022上半年并表銷售回款估算約為31.65億元，是上半年合約銷售的26%；此外，合聯(lián)營(yíng)投資額為45.09億元，與歸母權(quán)益的比值依然高達(dá)0.79；少數(shù)股東權(quán)益41.95億元，占總權(quán)益達(dá)42%，權(quán)益和并表比例都相對(duì)較低。

??2022上半年大唐集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)5.17億元、0.68億元，分別同比下降了50%及97%。從利潤(rùn)率表現(xiàn)來(lái)看，毛利率同比下降了1.87個(gè)百分點(diǎn)至22.11%；而凈利率同比下降了8.83個(gè)百分點(diǎn)至0.28%。凈利率大幅下滑，主要是由于三費(fèi)費(fèi)用率（除以營(yíng)收）大幅上升所致，其中行政費(fèi)用率較年初上升4.69個(gè)百分點(diǎn)至10.96%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率較年初上升5.08個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，主要是由于以美元計(jì)價(jià)的優(yōu)先票據(jù)導(dǎo)致的匯兌損失。未來(lái)大唐可以進(jìn)一步加強(qiáng)費(fèi)用管控、成本優(yōu)化、組織精簡(jiǎn)，來(lái)提升企業(yè)的盈利能力。

??04償債

??期內(nèi)完成優(yōu)先票據(jù)交換要約

??未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)依然存在

??2022年6月，大唐地產(chǎn)曾完成2022年到期優(yōu)先票據(jù)（2022年6月6日到期年息為12.50%）的交換要約，新票據(jù)發(fā)行2.84億美元（新票據(jù)于2023年5月31日到期，年利率12.50%并須于2022年12月1日及2023年5月31日分期支付）。美元優(yōu)先票據(jù)交換要約，解決了當(dāng)前的燃眉之急，但若未來(lái)行業(yè)銷售未能恢復(fù)，且融資環(huán)境持續(xù)嚴(yán)格，大唐的短期違約風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

??截止2022上半年，大唐集團(tuán)控股擁有現(xiàn)金及銀行結(jié)余約為35.86億元，較年初下降35%；扣除預(yù)售物業(yè)保證金及其他受限制現(xiàn)金，剩余僅有16.5億元。而期末總有息負(fù)債為92.71億元，其中短期有息負(fù)債47.5億元，1-2年內(nèi)到期的還有近31億元，流動(dòng)性壓力巨大。此外，從調(diào)整后的速動(dòng)比來(lái)看，上半年的比值僅為0.83，短期的貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)高達(dá)158億元，也將進(jìn)一步加大企業(yè)資金壓力。期末大唐集團(tuán)的凈負(fù)債率為58%，相比于年初上升了5.92個(gè)百分點(diǎn)。剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率約為74.01%，較年初下降了約2.08個(gè)百分點(diǎn)，但仍超過(guò)70%的政策紅線。

??此外，2022上半年大唐集團(tuán)的合聯(lián)營(yíng)投資額達(dá)到了45.09億元，占到了歸母凈資產(chǎn)56.80億元的79%，表外負(fù)債情況也同樣需要關(guān)注。