??投資保持強度，聚焦核心城市確定性較高宅地；四季度集中計提，凈利潤虧損。

??◎  作者 /沈曉玲、陳家鳳

??核心觀點

??【全年目標完成率71%，上海單城銷售額破120億】2022年大悅城控股實現(xiàn)銷售額568億，同比下滑22%，目標完成率71%；銷售額權(quán)益比例40.7%，處行業(yè)低位，合作比例過高后期需承擔合作方出險帶來的運營風險。據(jù)年報披露的銷售明細顯示，上海銷售表現(xiàn)亮眼，單城銷售額超120億、銷售額貢獻占比21.6%，主要由上海大悅中心、上海瑞虹等單盤合計貢獻108.7億的業(yè)績所致，高能級城市深耕效能逐步凸顯。

??【保持適度的投資強度，聚焦核心城市確定性較高宅地】2022年大悅城控股新拓項目的權(quán)益土地支出51億，拿地金額權(quán)益比增至53%，按金額計權(quán)益拿地銷售比0.22，保持適度的投資力度。面臨市場銷售不確定仍存，年內(nèi)大悅城聚焦流速更佳的高能級城市宅地，新拓項目全部集中一二線，新增的商住混合體土儲建面占比從2021年66%降至48.3%。2022年末大悅城剩余可開發(fā)計容建面[ 剩余可開發(fā)計容建面=總計容建面-累計已竣工面積]1315萬方，足夠支撐未來5年左右的開發(fā)需求。

??【四季度集中計提減值，全年凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧】2022年大悅城控股并表口徑的結(jié)轉(zhuǎn)收入335億，同比減少6%，年末全口徑已售未結(jié)面積273.9萬平，較年初大幅減少26.4%，合同負債對結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)降至0.91倍?？赡芫売诖髳偝瞧谀┏霰肀壤撸o未來營業(yè)收入增長帶來不確定性的同時，也會降低報表的透明度。2022全年大悅城實現(xiàn)業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，緣于四季度低毛利率項目集中進入結(jié)轉(zhuǎn)、集中計提減值準備約15億以及合聯(lián)營投資收益虧損21.7億所致。 

??【在手現(xiàn)金保持正增長，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率仍未達標】大悅城控股全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入27.1億元，投資性現(xiàn)金流凈流出收窄至2.6億，疊加其境內(nèi)外融資渠道并未受到行業(yè)深度調(diào)整的波及，全年依然維持籌資性現(xiàn)金流凈流入91.4億。年末大悅城在手現(xiàn)金較年初顯著增長46.8%至365.3億元，非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.07改善至1.85。此外，扣預(yù)資產(chǎn)負債率74.13%、凈負債率79.3%,三條紅線處于黃檔。

??【商業(yè)新拓輕重并舉，年末在手的輕資產(chǎn)項目數(shù)量占比37%】2022年大悅城控股新增3個商業(yè)輕資產(chǎn)項目，實現(xiàn)4個項目的新開業(yè)。年末已布局46個商業(yè)項目（重資產(chǎn)29個+輕資產(chǎn)17個），輕資產(chǎn)項目數(shù)量占比37%。因大悅城整體體量相較于其余可比商業(yè)運營商（華潤、龍湖、新城）處中等規(guī)模，商業(yè)項目新拓、新開業(yè)速度不及其余運營商，未來可關(guān)注輕重配比，通過管理輸出和基金運營等輕資產(chǎn)方式來緩解重資產(chǎn)自持對現(xiàn)金流的壓力。

??01 銷售

??全年目標完成率71%
上海單城銷售額破120億

??2022年大悅城控股實現(xiàn)銷售額568億，同比下滑22%，銷售表現(xiàn)優(yōu)于同期TOP50房企銷售額的平均跌幅42%，對年初提出的800億全年目標銷售，完成率71%；銷售面積同比下滑20.9%至227萬平，銷售均價25,022萬元/平，與前期持平。此外，2022年大悅城權(quán)益銷售額231億元，權(quán)益比例40.7%，處行業(yè)低位。當前流動性緊缺下，合作比例過高后期需承擔合作對象出險帶來的運營風險，對合作項目的開發(fā)建設(shè)、銷售口碑都會產(chǎn)生不可逆轉(zhuǎn)的負面影響，在行業(yè)告別高增長后，未來大悅城需適當提高權(quán)益比來保障未來權(quán)益利潤的增長。

??長三角銷售額近半，中西部銷售占比提升。區(qū)域分布看，2022年大悅城控股于長三角銷售額占比48%，緣于上海、南京、蘇州、杭州等城市項目銷售表現(xiàn)突出。中西部成為第二大貢獻區(qū)域，銷售額占比同比提升6.1pct至23%，集中成都、西安、重慶等地；環(huán)渤海、珠三角銷售占比略下滑至18%、11%。

??上海單城銷售額突破120億，單城貢獻度超2成。據(jù)2022年報披露的銷售明細顯示，有30個城市為大悅城控股貢獻銷售，單城平均產(chǎn)能18.9億，超過單城平均產(chǎn)能的城市分別是上海、成都、南京、北京、蘇州、廈門和杭州等7城。其中，上海銷售亮眼，單城銷售超120億、銷售額占比21.6%，主要由上海大悅中心、上海瑞虹等單盤合計貢獻108.7億的業(yè)績。此外，成都、南京貢獻超50億，北京、蘇州貢獻超40億，高能級核心城市深耕效能逐步凸顯。

??02 投資

??保持適度的投資強度
聚焦核心城市確定性較高宅地

??2022年大悅城控股新增8宗地塊，拿地建面79萬平，同比減少75.8%，土地總價款96億，同比下滑69.6%。全年大悅城新拓項目的權(quán)益土地款支出51億，拿地金額權(quán)益比同比增加0.6pct至53%，新拓項目權(quán)益比略有提升；按金額計權(quán)益拿地銷售比0.22，下行周期中保持著適度的投資力度。

??面臨市場銷售仍存不確定性時，2022年大悅城控股改變了原先的投資戰(zhàn)略打法，投資區(qū)域和新增土儲類型的選擇上更側(cè)重于安全性，聚焦高能級城市較優(yōu)地段的住宅用地。

??新增土儲的城市分布看，2022年大悅城控股投資全部集中一二線城市，并加大對西安、重慶、北京、杭州等銷售邊際復(fù)蘇城市的投資力度。新增土儲類型看，2022年大悅城新增的商住混合體土儲建面占比從2021年66%降至2022年的48.3%，并加大對純住宅（含配套教育用地）的投資力度。聚焦流速更佳的高能級城市宅地，導(dǎo)致2022年大悅城平均的拿地成本同比增幅25.5%至12,132萬元/平。

??值得注意的是，當前與大悅城控股類似拿地策略的房企很多，相較于前期對項目盈利的關(guān)注，當前的側(cè)重點在于項目流速的穩(wěn)定，導(dǎo)致確定性較高地塊的競拍熱度維持高位，而地塊地價觸頂后通過搖號確定競得人的機制，一定程度上增加房企獲取優(yōu)質(zhì)地塊的不確定性,未來大悅城可以通過探索非公開市場以外的拿地機會，形成自身特有的拓儲護城河，減少市場變化對其業(yè)績增長帶來的影響。

??03 土儲

??剩余可開發(fā)土儲建面超1300萬平
滿足未來5年發(fā)展需求

??截止2022年末，大悅城控股土儲可售貨值約 1905 億元（不含一級開發(fā)舊改等土儲項目），剩余可開發(fā)計容建筑面積[2]1315萬方，按照企業(yè)目前的銷售節(jié)奏計算，足夠支撐企業(yè)未來5年左右的開發(fā)需求。從剩余可開發(fā)建面分布來看，西南、華中占比25%、15%，南京區(qū)域、上海大區(qū)、西北區(qū)域、北京大區(qū)占比9%-11%不等，土儲分布相對均衡。

??04 盈利

??四季度集中計提減值
全年凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧

??2022年大悅城控股實現(xiàn)營業(yè)總收入395.8億，同比減少7.1%，并表口徑的結(jié)轉(zhuǎn)收入335億，同比減少6%，開發(fā)項目結(jié)轉(zhuǎn)速度略有下滑。受年內(nèi)銷售端表現(xiàn)疲軟的影響，年末大悅城全口徑已售未結(jié)面積273.9萬平，較年初大幅減少26.4%；合同負債較年初減少17.6%至304.5億，對結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)降至0.91倍（2021年末：1.04），不足1倍。可能緣于大悅城期末出表比例偏高，據(jù)其年報披露的2022年全口徑結(jié)轉(zhuǎn)收入615億，對應(yīng)并表比例約54.5%，長期出表比例偏高，給未來營業(yè)收入的增長帶來不確定性的同時，也會降低資產(chǎn)負債表透明度（表外債務(wù)）。

??盈利能力方面，2022年前三季度大悅城控股實現(xiàn)凈利潤、扣非后凈利潤分別為9,064.94萬、4,232.8 萬，然而2022全年實現(xiàn)業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧且大額虧損，凈利潤、扣非后凈利潤分別虧損22.23億、24.03億。主要緣于1）第四季度低毛利率項目進入結(jié)轉(zhuǎn)周期，第四季度結(jié)轉(zhuǎn)項目毛利率18%，較前三季度毛利率下降約10pct;2）大悅城判斷，第四季度市場下滑、房價明顯下降，為回籠資金對商辦類以價換量，住宅類項目因地段一般、需求未達預(yù)期，全年對成都、武漢、張家口、青島等城市的商辦或住宅類產(chǎn)品集中計提減值準備約15億；3）合聯(lián)營投資收益虧損21.7億。

??05 償債

??在手現(xiàn)金保持正增長
剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率仍未達標

??依托股東優(yōu)勢，2022年大悅城控股融資優(yōu)勢凸顯，融資渠道通暢。2022年境內(nèi)評級及展望保持穩(wěn)定，成功發(fā)行47.05億的公司債及ABS產(chǎn)品，全年平均融資成本4.82%，同比下降0.09pct。

??房地產(chǎn)基本面持續(xù)下行趨勢下，大悅城控股以現(xiàn)金流安全為底線，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入27.1億元，投資性現(xiàn)金流凈流出收窄至2.6億，疊加其境內(nèi)外融資渠道并未受到行業(yè)深度調(diào)整的波及，全年依然維持籌資性現(xiàn)金流凈流入91.4億。導(dǎo)致年末大悅城在手現(xiàn)金較年初顯著增長46.8%至365.3億元，若扣除披露的受限制現(xiàn)金余額后，可動用現(xiàn)金283.3億，非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.07改善至1.85。此外，大悅城扣預(yù)資產(chǎn)負債率74.13%（較年初增加3.8pct），凈負債率79.3%（較年初減少3.6pct）,三條紅線處于黃檔。

??06 戰(zhàn)略

??商業(yè)新拓輕重并舉
年末在手的輕資產(chǎn)項目數(shù)量占比37%

??因2022年對旗下租戶累計減免租金10.25億，大悅城控股實現(xiàn)投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營業(yè)收入 43.37億，同比下降 14.08%，毛利率 52.95%，同比下滑11.1pct。2022年大悅城先后舉辦“大悅中國開門紅”“大悅嗨新節(jié)”等活動，通過打造不同的IP與主題的商業(yè)項目對年輕客群起到良好的引流作用，2022年購物中心客流量2億人次，實現(xiàn)零售額254 億，平均出租率 90%，處同業(yè)較好水準。

??新拓的商業(yè)項目看，2022年大悅城控股新增廣州黃埔大悅匯、成都金牛大悅城、沈陽金融中心大悅城等3個商業(yè)輕資產(chǎn)項目，其中廣州黃埔大悅匯是企業(yè)商業(yè)首進廣州，是全新產(chǎn)品線“大悅匯”首個落地項目。年內(nèi)實現(xiàn)武漢大悅城、即墨大悅春風里、紹興國金大悅城、沈陽E館4個項目新開業(yè)。

??截至年末，大悅城控股已布局46個商業(yè)項目（重資產(chǎn)29個+輕資產(chǎn)17個），其中29個在營（商業(yè)面積304萬平），17個處于在建、儲備階段（商業(yè)面積172萬平）。因大悅城整體體量相較于其余可比商業(yè)運營商（華潤、龍湖、新城）處中等規(guī)模，商業(yè)項目新拓、新開業(yè)速度不及其余運營商，未來可關(guān)注輕重配比，通過管理輸出和基金運營等輕資產(chǎn)方式來緩解重資產(chǎn)自持對現(xiàn)金流的壓力。