??自我國(guó)公募RETIs2020年首批發(fā)行以來，就廣受社會(huì)關(guān)注。產(chǎn)業(yè)園公募REITs因底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，深受投資人認(rèn)可，是公募REITs中比較受青睞的投資標(biāo)的。

??然而今年以來，一直火熱的產(chǎn)業(yè)園REITs畫風(fēng)突然轉(zhuǎn)變，開始呈下跌趨勢(shì)。隨著經(jīng)濟(jì)整體下行、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源日益稀缺、招商競(jìng)賽日趨白熱化，產(chǎn)業(yè)園REITs也迎來了挑戰(zhàn)。

??據(jù)悉，中證REITs指數(shù)跌幅超過17%，而產(chǎn)業(yè)園因?yàn)槌鲎饴屎褪杖氲南滦?，基本面惡化更加明顯，業(yè)績(jī)下滑更加顯著。

??目前，已發(fā)行的產(chǎn)業(yè)園REITs大多依靠國(guó)企背景，民營(yíng)園區(qū)REITs尚未入場(chǎng)，園區(qū)REITs的爭(zhēng)議不斷，未來發(fā)展該何去何從？

??產(chǎn)業(yè)園REITs是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)上的重要組成部分，自國(guó)家發(fā)改委2020年7月發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》以來，產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs已走過三年。

??截止目前，市場(chǎng)上已發(fā)行29支公募REITs產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為954.52億元，平均規(guī)模32.91億元。而產(chǎn)業(yè)園REITs規(guī)模適中，平均規(guī)模低于交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs，高于保障性租賃住房REITs。東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT規(guī)模最大，約為34.92億元；國(guó)泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT規(guī)模最小，約為8.24億元。

??從上市時(shí)間看，有12支于2021年上市，12支于2022年上市，4支于2023年上市，1支已發(fā)行但尚未上市；

??從交易場(chǎng)所看，有22支在上交所交易，其余在深交所完成交易；

??從產(chǎn)品的底層資產(chǎn)看，包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房、生態(tài)環(huán)保、清潔能源和高速公路六種，其中前三類為產(chǎn)權(quán)類REITs，后三類為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs。

??其中，產(chǎn)業(yè)園REITs占31%，共計(jì)9支，是REITs市場(chǎng)較為重要的一環(huán)。其具備持續(xù)的經(jīng)營(yíng)收益和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且抗通脹又能高比例分紅，因此深受投資者青睞。

??盤點(diǎn)一下已發(fā)行的產(chǎn)業(yè)園REITs，大致具備以下三個(gè)特征：

??（1）政府主導(dǎo)性強(qiáng)，園區(qū)多通過政府主導(dǎo)的方式開發(fā)運(yùn)營(yíng)，由地方政府設(shè)立產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)指導(dǎo)園區(qū)管理。其中背后的主要原因是產(chǎn)業(yè)園REITs發(fā)行的要求高，門檻高，滿足條件的園區(qū)較少，且大多背靠國(guó)企。

??（2）占據(jù)核心城市的核心區(qū)位，園區(qū)位于一線或新一線城市，交通條件優(yōu)越、產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟、配套設(shè)施健全，且大多涉及國(guó)家級(jí)高新區(qū)、國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、中國(guó)沿海經(jīng)濟(jì)開放區(qū)、自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)等國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)區(qū)域。

??（3）歷史收入穩(wěn)定，REITs對(duì)園區(qū)的收入穩(wěn)定性有著很高的要求，當(dāng)前發(fā)行的園區(qū)產(chǎn)品的收入構(gòu)成以租賃業(yè)務(wù)收入為主，另有小比例的物業(yè)管理費(fèi)和車位管理費(fèi)收入。疫情期間雖有租金減免，但整體租金市場(chǎng)化水平較高，出租率均維持在較高水平，因此疫情對(duì)園區(qū)REITs的沖擊力在可控范圍內(nèi)。

??如此優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，在2023年卻畫風(fēng)突變，市場(chǎng)對(duì)REITs項(xiàng)目估值重新定價(jià)，疊加流動(dòng)性匱乏的市場(chǎng)環(huán)境，恐慌情緒迅速蔓延至所有公募REITs產(chǎn)品，引發(fā)機(jī)構(gòu)間止損踩踏。

??截至2023年6月末，28只公募REITs累計(jì)收益率均為負(fù)值，平均下跌12.44%，其中有10只產(chǎn)品跌破發(fā)行價(jià)。

??而產(chǎn)業(yè)園因?yàn)槌鲎饴屎褪杖氲南滦?，基本面惡化更加明顯，業(yè)績(jī)下滑更加顯著。自去年年底以來，多只產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs都在期內(nèi)出現(xiàn)了重要租戶退租的情況，較大面積的租戶提前退租和到期不續(xù)約嚴(yán)重影響了未來的現(xiàn)金流狀況，且目前市場(chǎng)形勢(shì)下，招租情況難以在短期改善，預(yù)期修復(fù)仍需時(shí)日。

??建信中關(guān)村REIT、華安張江REIT、中金湖北科投光谷產(chǎn)業(yè)園REIT等出租率自2023年年初以來，都有一定程度下降，其中，建信中關(guān)村REIT跌幅最大。

??據(jù)建信中關(guān)村REIT季報(bào)披露，2022年一季度，寫字樓租戶69家，出租率為96.15%。到2023年一季度，出租率跌為68.47%；到了Q3，出租形勢(shì)進(jìn)一步惡化。

??建信中關(guān)村REIT在2021年11月正式推出，剛發(fā)售一天就獲得超過90億元資金認(rèn)購(gòu)，遠(yuǎn)超28.8億元的募資資金總額。建信中關(guān)村REIT認(rèn)購(gòu)價(jià)為3.2元/份。2021年12月17日，建信中關(guān)村REIT（508099）正式在上交所上市，當(dāng)天開盤即漲停，報(bào)收4.16元/份，比發(fā)行價(jià)上漲30%。而截至2023年10月31日， 建信中關(guān)村REIT報(bào)收2.66元，認(rèn)購(gòu)價(jià)為2.74元，跌幅3.24%；這一價(jià)格不僅比建信中關(guān)村REIT的發(fā)行價(jià)低了16.8%，也創(chuàng)下上市以來的最低點(diǎn)。

??建信中關(guān)村REIT業(yè)績(jī)下跌的核心原因主要是客戶退租和市場(chǎng)低迷。其三季度退租客戶共5家，合計(jì)10780.99平米，占總體可租面積的8.48%。

??此外，受互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，頭部企業(yè)擴(kuò)張趨勢(shì)放緩，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不及預(yù)期，多重因素導(dǎo)致租戶提前退租，如軟通動(dòng)力、北京達(dá)佳互聯(lián)（快手旗下，租賃面積占比16.4%，合同租金占比17.62%，該公司原本應(yīng)該在2023年下半年才租約到期，卻因?yàn)榭焓值拇蠓脝T和壓縮業(yè)務(wù)，在2022年7月底提前退租）。

??此外，目前該區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)園市場(chǎng)處于階段性調(diào)整時(shí)期，空置率上升至20%左右。但在北京需求端主要面向低租金和市場(chǎng)新供給增加時(shí)，建信中關(guān)村仍維持高租金水平（平均租金5.6-5.8元/㎡/天，周邊項(xiàng)目租金4.6-4.8元/㎡/天），并未降價(jià)，那么其出租率僅有60%左右，也在意料之中。

??從建信中關(guān)村REIT的市場(chǎng)表現(xiàn)可見一斑，大面積的退租導(dǎo)致園區(qū)空置率上升，從而影響REIT收益。市場(chǎng)不景氣，退租成為了園區(qū)REITs暴跌的導(dǎo)火線。

??值得一提的是，對(duì)出租率造成巨大影響的大部分都是大客戶。華安張江REIT三季度出租率斷崖下跌，主要就是因?yàn)閺垵?rùn)大廈大租戶哲庫(kù)科技于2023年7月 31日提前退租，導(dǎo)致張潤(rùn)大廈項(xiàng)目的出租率有所下降。資料顯示，哲庫(kù)科技在張潤(rùn)大廈的實(shí)際租賃面積為1.93萬(wàn)平方米，占張潤(rùn)大廈可租賃面積的45.97%。

??這也從側(cè)面反映出園區(qū)對(duì)大客戶的依賴度較高。大客戶能租用的面積段較大，可以幫園區(qū)解決很大一部分租售壓力。然而，過度依賴大客戶現(xiàn)在成為了極大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏┐罂蛻敉俗猓蜁?huì)出現(xiàn)大面積的空置，從而導(dǎo)致出租率的暴跌。

??北京、上海兩個(gè)旗幟性的標(biāo)桿案例均出現(xiàn)同類問題，市場(chǎng)開始懷疑產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs在這輪經(jīng)濟(jì)下行周期是否會(huì)出現(xiàn)“退租常態(tài)化”。

??當(dāng)前，我國(guó)產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs還處于起步階段，而先行者則是政府背景的有資質(zhì)的園區(qū)。看似在中央、地方政府信用擔(dān)保、產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)下萬(wàn)無一失，但高層人士變動(dòng)、產(chǎn)業(yè)梯次迭代等因素，往往成為壓垮整個(gè)尚處于成長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)園區(qū)的最后一根稻草。

??畢竟這些受產(chǎn)業(yè)招商政策影響極大、高度依賴龍頭客戶但管理服務(wù)水平遠(yuǎn)低于甲級(jí)寫字樓的物業(yè)，一旦遇到行業(yè)波動(dòng)，再疊加整體市場(chǎng)低迷，寫字樓和園區(qū)相互開始降價(jià)搶客，客戶的忠誠(chéng)度很難保證。

??在園區(qū)REITs中，研發(fā)型園區(qū)主要客戶是智力密集型人才，對(duì)于產(chǎn)業(yè)園區(qū)的粘性很小。在政策補(bǔ)貼下選擇入駐該園區(qū)，但是一旦提租或政府停補(bǔ)，租戶退租的代價(jià)很小，因?yàn)樗疃嗫赡芤簿屯度肓艘恍┭b修成本。此時(shí)如果還有很多核心區(qū)的寫字樓和周邊競(jìng)品園區(qū)可選的話，園區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)直線下降。

??另一個(gè)客觀因素是，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，許多互聯(lián)網(wǎng)、軟件信息類企業(yè)自身難保，已經(jīng)無力繼續(xù)在園區(qū)中續(xù)租，所以只好選擇退租。

??相比之下，工業(yè)生產(chǎn)型園區(qū)反而更加穩(wěn)定，因?yàn)槠淇癸L(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)。客戶在入駐后會(huì)投入大量資金購(gòu)買和投放生產(chǎn)設(shè)備，搬遷成本較高。

??其實(shí)，租戶、商戶和用戶是否愿意為園區(qū)持續(xù)買單，離不開一只成熟而穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。對(duì)園區(qū)資產(chǎn)來說，剔除宏觀因素造成的短期影響外，衡量其優(yōu)劣除了取決于硬件水平的高低，“軟件”的更新升級(jí)也很重要。

??尤其是專業(yè)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)更是會(huì)起到至關(guān)重要的作用。一個(gè)園區(qū)，運(yùn)營(yíng)得越好，入駐的產(chǎn)業(yè)能級(jí)越高，出租率也越高，單位租金水平也就越高。這也對(duì)在發(fā)REITs路上的園區(qū)經(jīng)營(yíng)方的資管、招商和運(yùn)營(yíng)能力提出了更高要求。

??當(dāng)前情況下，民營(yíng)園區(qū)REITs也在蠢蠢欲動(dòng)，積極申報(bào)REITs項(xiàng)目。

??未來，隨著公募REITs市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大、配套制度的不斷完善、多空平衡機(jī)制的展開、ETF及相關(guān)衍生品的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園REITs依然會(huì)有眾多后繼者，市場(chǎng)也會(huì)有所改善。